公司治理源于代理人问题

　公司治理源于代理人问题。现代公司制度下所有权和管理权的分离，使得行使管理权的“代理人”可能会做出一些只对自己有利而伤害到公司其他利益攸关方的行为。两权分离必带来一系列的“代理成本”。公司治理，广义地理解指的是可以用来降低代理成本，约束代理人问题的一系列机制的总和。在美国和英国，资本市场相对发达，公司治理机制的设计基本上围绕资本市场进行，这便是公司治理的市场模型。而在资本市场相对不发达、银行在金融体系中地位更为显著的经济体中，公司治理机制的设计普遍强调自上而下的控制与监管，这便是与市场模式相对立的控制模式。在我们国家资本市场“向上成长”的这二十年，由于一直强调资本市场在国企变革 中的辅助性角色，采纳的一直是行政管控式的公司治理模式。这种政府对资本市场的控制反映在诸多层面，包括对上市资格的严格控制(早期的上市额度制管理)，上市公司股权的高度集中，及上市公司中的央企和地方国企占绝大比重等。

　　控制模式与市场模式孰优孰劣的争论一直没有停息。这个过程有两个分水岭：1997至1998年的亚洲金融危机和2007年肇始于发达国家的全球金融危机。对前者的反思使得大多数亚洲企业认识到金融危机的实际根源是公司治理的危机，是企业实际控制人道德风险泛滥的结果，于是亚洲企业开始了漫长的由控制模式向市场模式的转换。历史在这时开了个玩笑。2007年，就在各种各样的反思活动紧锣密鼓进行之时，一个规模更大的危机在盛行市场模式的英美金融机构率先爆发。历史当然不会在这里掉头回行。鉴于中国经济在这一轮危机中的亮丽表现，“中国模式”以及针对“华盛顿共识”的“北京共识”这样的提法应运而生。在一个概念满天飞扬的时代，什么是中国模式，什么是北京共识，其始作俑者并没有严谨的叙述。而我们也正式进入了一个没有标准、没有偶像的时代！

　　花很大篇幅叙述公司治理的这一段历史，主要是想强调人们理解公司治理存在一个误区：我们太强调对模式或是型态的争论，而忽略了公司治理的实质。设立公司治理机制的目标，不论在哪一种模式下，都是为了能够解决代理人问题，降低公司控制人和管理者的寻租空间。对此，学者施莱佛和维西尼指出，公司治理应该保障公司资金的提供方， 无论他们是股东或是债权人，能够得到合理的回报。

　　在中国现阶段，对于上述仍显抽象的公司治理本质，我有一个更具操作性的描述——好的公司治理就是有一套行之有效的内部或外部机制，使得以下不等式成立：ROIC≧WACC。这里，ROIC代表的是投入资本的回报，WACC是加权平均资金成本。假定一个企业的ROIC是15%，意味着这家企业每投入一元的资本能够赚一毛五的税后利润；如果这家企业的WACC是10%，那这家企业获得一元资本所需支付的成本是一毛钱。如果一家企业能够持之以恒地以ROIC≧WACC作为投资决策的依据，这些投资就能够带来正的经济附加值，提升企业基本面，从而使企业的利益攸关方受益。这样，投资决策人的寻租空间缩小，其代理人问题也得到实质性的控制。作为佐证，试想一下亚洲金融危机前的韩国财团。1996年度，韩国前三十大财团的平均负债权益比达到了600%，而ROIC平均只有3%—4%。ROIC远小于加权平均资金成本。这样一种微观经济基础反映了极为严重的代理人问题，必然带来金融危机——因为太多的投资没有效益，迟早会转换成银行坏账。

　　在一个利率高度管制、年度贷款规模高达十万亿人民币而大部分投资决策主体又是国企甚至地方政府的背景下，WACC被人为地压得很低，而ROIC也被人为地放大。在这样一种制度扭曲下，ROIC≧WACC失去了应有的指导资源配置和解决代理人问题的功能。在这里讨论公司治理的实质，彰显的其实是进一步的体制变革 对全面提升公司治理的意义。深化结构性变革 的下一步，是让生产要素(资金、土地、劳动力等)能够完全市场化，其价格由供需双方决定。这样，ROIC≧WACC才不失其功能；这样，讨论公司治理才有其实质含义。公司治理其实取决于公共治理和政府治理。

　　作者现任北京大学光华管理学院金融学和经济学教授， 博士生导师，加州大学洛杉矶分校(UCIA)博士，曾先后任职麦肯锡及香港大学经济金融学院，并获香港大学终身教职。