德隆前总裁虞涤新12年后复盘:德隆做错了什么?

“1996年，与2016年，是完全不一样的年代。”回忆德隆,虞涤新首先说了这样一句话，“现在的资本运作和德隆时代的资本运作是很不一样的，虽然手法大同小异，但人文环境差别蛮大。我个人觉得资本运作的前提，一定要有信用的基础。在德隆时代，社会的信用基础更好一些，而现在相对弱了许多。”

曾任德隆集团执行总裁的虞涤新，现在的身份是投资人，果睿投资、资本魔方创始人。无论是从安达信工作时间算起，还是从进入德隆的日子开始，他都算得上是第一批从事股权投资的人。

提起德隆系，对于今天诸多混迹股市的人，或者从事股权投资的人而言，这是一个传说，如今转眼间，又一个十二年过去了，它存在的时间和消失的时间一样久。

当这家庞大的企业集团轰然崩塌之时，四面八方喷涌而出的信息试图解构它的血肉命脉，人们对它盘根错节的资本运作招数无比好奇，像是市场言论对这家企业就有诸多判断：“凶悍”、“第一强庄”、“资本大鳄”、“投资奇才”等等，这种探讨到了今天还在继续。

但抛却资本表象，支撑这家产融集团步步为营的方法是什么，压倒它的最后一根稻草又是什么？每个局外人都有自己的想象、观察和说法。

虞涤新是最接近其核心的人之一，他位于德隆集团最顶层的决策大脑-执委会，追问他那些过往岁月的人不在少数。当这一次他娓娓道来时，不可避免地谈到德隆时代，在经历了离去的这十二年之后，他更愿意抛开外部细枝末节的纷争，而是分享资本运作的一些本质。

在谈话的一开始，虞涤新并没有直接回忆他在德隆的职业生涯，而是聊他现在的投资和商学院事业的初衷，从他口中反复听到的是他与众多中小企业主的交流中感受到他们的需求、无力和迷茫。

“越来越多的中小企业在2008年经济危机以后需要转型、融资、找项目，但没有人告诉他们该怎么办，要企业主自己摸索，但这个摸索是容易犯错的，弄不好就是犯大错。”虞涤新说，“融资很容易，但不会花钱的人融到钱之后风险更大。“只用自己的钱挣钱叫‘加法挣钱’，通过资本运作挣钱叫‘乘法挣钱’，这意味着在资本运作的洪流中钱来得很快、输得也会很快。”这也是他决定为中小企业主开办商学院，分享德隆案例及其他经验的主要动力。

在中小企业寻求转型升级的同时，大企业也在走出国门，积极探索国际上的资本运作，他们同样需要拥有国际视野、适应国际规则。

德隆时代过去已经十二年，即便现在回过头去看，包括虞涤新在内的诸多投资界人士都认为，德隆资本运作中的一些做法放在当下仍然有很多借鉴意义。

“（对资本智慧的）需求端很庞大，供应端却很小。”虞涤新用投资人的逻辑语言来阐述他看到的现状，但他坦言，“去给别人答疑解惑是很辛苦的，也会有争议的，做一个老师真不容易，做一个导师更不容易。 ——编者

十二年后复盘，德隆做错了什么

一切的结果都是有原因的。

彼时强大的德隆，拥有当时最先进的投资理念和实践脚步，包罗了行业内最顶尖的人才，拥有国际化的视野，但错失也很明显。

今天回过头来看德隆的过失，其中一个就是当时对经济形势、金融监管、宏观调控的预判不够准确，比如“什么时候宏观调控”，“周期多长”，“从哪里下手”，“下手多猛”……

当时德隆的盘子很大，资金需求量也很大，但当时的融资渠道并没有像现在这样多样化，对银行贷款的依赖度非常高。可是宏观调控来了，各银行要收紧银根了，单单一家银行就一次性收贷20亿元，这对德隆会产生多大的冲击呢？假设同样的收贷放到任何一家央企身上，都是很难承受得了的。

这种收贷而导致的资金周转难题，并不是企业不懂战略而造成的，也不是产业整合做得不好而造成的，更多的是我们对金融资产的渗透过多过快，有的是主动的，更多的是被动的，而这就促使我们走在了金融监管的边缘线上，一旦银根紧缩，我们就被动了。

撑起股价，就要业绩。而要业绩，就要并购。执行并购，就要资金。光靠银行是不够的，那就通过社会上的委托理财来吸纳资金。再不够，那就参股、进而控制银行，比如昆明商行、深发展，还做金融租赁、信托、证券，基本所有能够融资的渠道都用到了。当时圈子里确实有人戏称唐万新是个“大出纳”，“七个锅，五个盖，每天收市之后，轮流盖”。在银根正常、股市正常的情况下，一切还能有序运转。可是遇到宏观调控和突发性股灾，德隆一下子挺不住了。

其实在我看来，如果当时能够缓和一下，给德隆多一点时间，一切都会好起来的。毕竟一年之后股市又起来了，只要通过资产重组就能度过那个难关。

除了外部环境的因素，德隆内部也有一定的管理问题，不过这在每家企业都或多或少有一些的。虽然德隆“老人”、新人之间协作得很好，但是仍然存在一些管理上的不规范不协调。中国的中庸文化中，考虑到一些关系和因素，只能把一些问题一些人做个妥协，放着不动。虽然这不是致命的问题，但的确影响了企业的运转。

华尔街倡导的是在信用的基础上进行资本的流动，对信用的坚守是零容忍。中国强调的是中庸，差不多也行，这就给德隆的资本运作带来一些难题。

经历过风雨，才能更加沉淀。去年或今天的股市调整中，有哪个德隆人陷在里面吗？没有吧，因为大家都经历过了。现在活跃在资本运作各个领域的德隆老将都是吸取了过去的教训，用更加稳健和成熟的姿态参与其中。

中国民营企业资本运作的误区

十二年前的德隆在资本运作上堪称长袖善舞。当时德隆已经看到资本运作的必要性，进行了产业的布局，金融的拓展，让金融服务产业，让产业回馈金融，开展了产融结合，加速了行业整合，催生了一系列行业的龙头，如天山水泥、屯河股份、湘火炬、德农种业等。今天，很多人掌握了一些手法，也有不少误区。

最大的误区之一：资本运作就是找钱。

假设让10个企业主坐在一起，问他们“你会花钱吗？你会投资吗？你能确保我的钱增值吗？”大部分回答不了这个问题，这就使得投资人看的项目多，最后落单少，原因在于这个钱如何花。

从2011年开始，中国企业普遍缺钱，企业主都很渴望学习资本运作，但什么是资本运作呢？找钱吗？融资三十六计吗？全民高利贷吗？更有企业主说“我什么都不缺，就缺钱，给我钱就可以。”

追根溯源，这样的现象是因为我们的企业主以前做生意都野蛮式生长，都认为自己做得很好，给钱就能解决问题了。

但实际上这些企业缺的不是钱，是缺乏驾驭钱、或花好钱的能力。融资的关键在于投资，投对了，就融到了，投错了，永远融不到。

第二个误区：资本运作就是资源整合。

现在很多总裁班、俱乐部，大家都喜欢到这里交朋友，拿名片，混圈子，扎人堆，但实际上这些“圈子”不容易成为一个资本运作方面的利益共同体，因为资本的运作、流动，是以信用为基础，以信用对等为原则，表面的社交在很多时候还是需要信用体系的建立。

第三个误区是认为“中庸”和资本的运作没有冲突。

资本运作讲究的是规则和信用，是不能逾越的，“破”了就没有了。我认为，中国骨子里的“差不多”的文化是不能与资本运作相容的。在这种“差不多”的文化之下，人们不喜欢追求极致，对做不到的事总是在寻找理由，觉得真的做不到的时候别人也拿他没办法。因为对规则缺乏敬畏，信用体系难以有效建立。

虽然中国已经进入资本时代，但不少企业主并没有做好准备，主要是思想的准备，原因在于我们并不那么理解什么是信用、什么是规则；即使理解了，也不愿意执行，在执行中走偏的时候，不会按规则办；那是，只能找关系，碰到黄灯闯着走，碰到红灯绕着走。

第四个误区是“加法赚到的钱是我的，乘法赚到的钱也是我的”。“不管用谁的钱赚的钱，不管用哪种方法赚的钱，都是我的”，这听起来对，做起来也对。可是用别人的钱赚钱很快，用乘法赚钱很快，而且越来越快，这就逐步形成一个趋势，社会上的资金会向善于赚钱的人身上倾斜，而导致善于资本运作的人会集聚大量财富于自身。如果赚钱的人有信仰，他会把钱捐出去，做教育、做科研，如巴菲特、比尔盖茨等人。如果赚钱的人缺乏信仰，把钱卷跑了，财富就会流失。实际上，小钱是自己的，大钱是社会的，也就是说加法赚的钱是自己的，乘法赚的钱是社会的，赚钱的人只是一个赚钱的机器，说得好听一点就是财富的管理者。

资本的一个特性就是迅速向少数人聚集，未来一定会迎来两极分化的时代，如果没有信仰支撑，财富就没有办法回流。假设通过行政手段强制回流，只会造成更大的反弹，这就是我们当下社会面临的问题。

第五个误区是 “做企业是养儿子”。

中国企业家做企业是抱着“养儿子”，或者是“养宠物”的心态在做——有感情，舍不得，不能给别人，要留在手上。但人的生命是有周期的，行业是有周期的，企业也是有周期的。

如果用资本运作的思维来看企业，我们就要找到企业的生命周期。哪个养猪的人都知道，养猪为了卖猪，养肥了就卖，不卖就老了，就没人要了。那么企业也是一样，也要在肥的时候卖，不卖就难以卖出好价钱了。“卖”是为了融资，用资产换资金，或资源，或资产，企业必须懂得识别融资的时间、方法、陷阱，否则等待他们的命运是自然衰减甚至于走向灭亡。

比如太阳能行业，十个企业主九个找不到高点，但资本可以找到高点，进行投资和撤离，企业主错过了高点以后只能把企业继续留在手上。为什么没有找到企业的生长规律呢？部分人不是不愿意找，大多数人是找不到，因为他们不懂得资本运作。

或许有人会说，除了把企业“卖”出去，还可以选择成为百年老店、传承给后人。但事实上，这种交接中，转让多少股权、怎么对价，其本身就是资本运作。百年老店的品牌可能一直没有更换，但是背后股东的每一次更换都是一轮融资，都是在不断变化的资本运作。

企业有周期，经营者也有周期，一定要在“下坡”之前交给更好的人去运作，交的时候要有个很好的作价。这实际上是围绕着经济的基本原理在运转——做企业的人表面上是为了获取利润，根本上是为了做高企业的价值，当然价值只有在交易当中才能体现，交易就是卖，卖就是融资，融资就是资本运作。没有人愿意在下坡的时候卖企业，但大多数人就是这样，所以错过了高点。

第六个误区就是做企业不需要搞资本运营。

究竟什么是资本运营？资本运营就是运营资本，自己的、别人的，有形的、无形的，流动的、非流动的，按照市场的规则，通过投资和融资，实现资本增值。在这个时代，如果单靠自己的资本去赚钱，那是远远不够的，必须运用别人的钱。为此，我们生活在资本时代，想赢就要拿起这个武器，顺应面对，去应对危机、应对泡沫、应对中美博弈带来的机遇和挑战，这一切都避不开。

那么应该怎么做才能躲开陷阱，掌握先机，赢得竞争，才应该是我们更需要关注的问题。

我们应该怎么做

从国家层面来看，我们在发债、做亚投行、发展一带一路，这也是资本运作。政府在鼓励社会资本流动，发展立体化资本市场，倡导混合所有制，促使民间资本与国有资本的结合，各种信号都表明，中国已经进入资本的时代。资本流动了，财富创造了，社会进步了，我们的信用建设往上走了，价值观更加趋同了，信仰层面也在回归了。

优秀的资本运作首先要有正确、健康的投资理念。

在投资理念上，德隆做生意有个做法很值得今天的企业参考——偏重战略管理——都是三年以上的滚动规划，往前看三年、七年，而且都用大股东思维，通过内生发展，更多是通过购并整合，把企业做强做大。

现在的资本运作更多是财务性投资，做小股东，轻松一些，跟着分钱，在投资的时候已经算好了“二、三年以后出来”，或者签个对赌协议，这样的行为是容易导致企业的短视。不过，这样的资本逐利行为也是正常的，因为资本是有时间价值的。

如果多数人对于未来前景看得不是那么远，或者过于追求财务性投资的盈利，导致大家心态有些急躁，就会经常出现经济的周期性波动。短期逐利的氛围会导致上市公司比较焦虑，只好通过所谓的市值管理，使得公司牺牲一些战略思维，而对长期利益形成一些妥协。

作为一个具备战略思维的投资人，需要具备长远的眼光，国际化的视野，才能把行业看深看透，从而实现标的公司更长久的价值。德隆之所以成为战略管理者，与它掌握的资源和对企业的参与思路有关。当时德隆旗下有几家上市公司，如果没有长期思维，就不能实现上市公司价值长期成长，也不会有那么多的人跟随。

这些上市公司的操作思路都是在战略管理的基础上，投资人和标的企业同心同德，以投资人对标的企业的尊重，对企业价值的认同，有方法，有耐心，把企业推向行业高度。所以不管是收购天山水泥、湘火炬、汇源果汁，都是一样的手法，再加上华尔街的思维和国际大牌顾问公司的参与，让投资人和企业的融合更加完善。

比如湘火炬，对它的整体策划，与国外企业的购并，和国内企业的合作，贯穿始终的是实现行业整合，把国内外优秀的企业都串在价值链上，这样才能在四、五年的时间里，把企业从1个亿销售收入做到100个亿。

当然，这样的战略需要强大的团队来执行，德隆以前的做法是对所有被并购的标的，派出战略管理队伍，从财务、战略上保持一致。同时实现投资人和标的企业对同一个文化的认同，以确保整合的顺利实施。

与长期投资思路相吻合的，是要对于各行各业的深入研究，这也是战略管理的前提。

战略管理需要行业分析，而行业分析必须要有优秀的研究员，纵深下去抓不同的行业，优中选优，要么收购，要么整合，要么塑造一个老大，要么委身一个老大。德隆曾经拥有150人左右的研究部门，这在今天也不多见，他们做的事就是把中国所有行业中最前列的优秀者研究透彻并看清楚优劣势，进而制定出和他们的合作方案。这些重要的行业研究员都有财务背景和工科技能，同时也具有资本运作的实操经验，也是培育投资人才的摇篮。

我很认同行业研究的价值，我更喜欢找一些有行业研究背景的人来合作，我在任何时候都把行业研究作为投资的重要前提。如果这方面的信息不够，一定和外部资源合作，比如去买别人的研究报告。

我们的很多经验也都来自对华尔街的学习。为什么美国在资本运作上更优秀一些？从意识上来讲，这与美国人习惯于把自己看做世界老大，把全球看做自己的村落是分不开的。这种思维之下，美国资本运作就更全局化、战略性。

当然，更现实的因素是美国对技术的研究、对互联网高速公路的掌握、对云计算大数据的掌控、对生物医药方面的研发等等各行各业都占领了制高点。通过掌握技术、资源、通道这些关键点，将非关键点分包给其他的国家来做，因此美国的资本在整个战略规划中享有优势，它能看到行业的高低点在哪里，从而实现高点退出，低点买入。

如同一个人爬山，站得高看得远，心性自然也会有不同的境界，今天中国的企业已经开始具备一定高度，许多企业家也开始具备国际视野，具有长远规划的能力，能够看清楚行业的波段，而且把行业格局和竞争态势放在全球去看。

虽然现在我们的企业还有外汇和资本市场的保护、没有完全开放，但我们的企业家已经具备一些抵御冲击的能力。或许这些企业的能力还没有得到完全的检验，但已经得到了很多国际机构的支撑。德隆过去只是先行走了一步，现在的鼎晖、复星、联想等众多机构都很优秀。

总而言之，中国企业在资本运作上的误区需要从思想层面进行改变，需要建立信用基础，需要对规则的坚守，需要对资本的敬畏，当然也需要行业整合、科研创新。

追赶的过程是长期的，中国企业现在要做的是思维先跟上，能力再跟上。当稳定的法律环境、人文环境、更好的信任基础建立了，企业价值创造、战略管理先行的思维就能有效落地了，中国资本就可以与国际资本展开更有胜算的博弈了。

（本报记者盖虹达采访整理）