富力为什么掉队了？

简而言之，从外部来看，富力这几年之所以做得不够理想，原因有二：一是以H股，而非红筹股的形式在香港上市，需知，红筹股的注册地在境外，而H股的注册地在内地，H股的融资是需要经过中国证监会的批准，所以，富力上市以来没有融到多少资金；二是在没有打通国际资本市场的前提下，富力竟然以新鸿基为标杆，推行“香港模式”，大力发展持有物业，这让富力资金周转不力，负担沉重，以致错失了四万亿之后房地产市场大干快上的投机浪潮，眼睁睁地看着自己被甩了好几条街。

但更让富力感到忧伤的是，好不容易喘过来气了，正要发力，裁判却说，STOP！我们要改变规则了。

时代周报 刘娟 纪旭/文

博弈论中讲述的“囚徒困境”故事正在被富力地产（02777.HK，富力）重新演绎，只不过博弈的对象是富力自己。这家中国地产界曾经的“华南五虎”之首，过去数年因为战略选择的屡屡失误，在左手商业地产与右手住宅开发的互博中牵绊住自己，如今不仅已经淡出一线地产开发商阵列，而且困境难解、进退维谷。

7月2日，富力地产公布上半年销售额为257亿元，只占700亿元年度销售目标的36.8%。在中国房地产测评中心的报告里，富力上半年具体项目的去化率仅为43%，在上半年TOP50房企中排名34位。

在连续数年销售额徘徊在300亿元左右之后，富力敢于把今年的销售目标同比提升67%，是因为去年花了434亿元增加了2090万平方米的土地储备，占总土储的48%。这些钱不但超过其过去5年买地花费的总和，甚至超出了当年422亿元的销售额，这也让富力的净负债率达到5年来的新高至110.82%。

富力似乎总是踏错战略节拍，与市场无法同步。当万科等同行专注住宅开发、实行高周转战略时，富力选择了加大现金回流缓慢的商业地产开发力度，商业与住宅开发比例一度高达1:1，这使富力失去了高速扩张的机会，被一众当年的小伙伴们远远地超越。

而今富力正试图走出这种困境。2013年富力重回扩张路线，并把今年的销售目标定在700亿元的高位。但当其重新捡起“高周转”之剑，却发现市场已经变了，楼没那么好卖了。

摆脱困境，重回一线，对富力而言，是个巨大的挑战。

“旧改王”广州掘金史

富力是中国少有的从“旧改”起家并跻身一线的开发商。依靠对市场以及政策脉搏的精准把握，香港人李思廉和广州人张力，带领富力完成了从广州“旧改王”到“CBD霸主”的进化。

去年12月6日，富力东山新天地全球发售。这是富力广州杨箕村旧改项目的首秀，在历经三年的拆迁与改造后，终于作为富力20年的豪宅旗舰面市。5万元/平方米起的售价，8529元/平方米的楼面价，利润空间巨大，让富力再一次尝到“旧改”的甜头。

富力的旧改故事，已经成为地产界传奇。自1994年介入广州荔湾区嘉邦化工厂旧改项目始，富力在旧厂改造之路上一路高歌猛进，原广州铜材厂、同济化工厂、老殡仪馆、建材厂等变为一个个富力楼盘。业界甚至流传着这样一句话，“每一根烟囱的倒下，都有富力的一份功劳”。到2001年末，完成广州旧厂改造总面积超过250万平方米。

在广州不少地产业内人士看来，富力联席董事长张力和李思廉当时敢于尝试旧厂房改造项目，是因为敏锐地看到了当时广州市政府推行城市功能转变的机遇。

2010年，广州新一轮三旧改造正式启动，旧城拟拆除建筑1050万平方米，涉及整体拆除重建地块的用地约5.53平方公里。富力借机再次先后拿下猎德村、同和村、杨箕村的城中村旧改项目，进一步扩展了在广州老城区的版图。

“开发商垫付资金、政府出台政策、村委会协助的‘猎德模式’被富力运用到其他城中村项目中。”合富辉煌首席分析师黎文江指出，甚至时任广州市政府常务副市长苏泽群都公开声称其他城中村改造方案“借鉴这种模式”。

珠江新城某开发商中层则向时代周报记者表示，富力是一个深谙政商关系的企业。良好的政府关系、善于对旧改项目的评估及丰富的谈判技巧，让富力在旧改上表现突出、收获颇多，“像杨箕村那么好的地段，一般开发商肯定拿不到”。

富力凭什么能拿到位于广州大道、寸土寸金的杨箕村旧改项目？

“在杨箕村2007年启动旧改方案后，富力就出现并有诸多接洽，如双方在2010年签署了旧改协议，村里先期3亿元的拆迁费用也是富力出的，”杨箕村村委某工作人员曾向时代周报记者透露，一般都认为杨箕村项目已是富力囊中之物，但村民意见“极大”，担心协议出让会让杨箕村被“贱卖”，要求采取公开拍卖的形式。

最后，2010年12月，杨箕村旧改项目出让公告出现在广州市国土资源房管局网站上。不过这份公告对竞拍者提出了诸多要求：如注册资本在8亿元以上、在周边区域自持物业15万平方米以上、不接受联合竞拍。满堂红研究部高级主任肖文晓向时代周报记者表示，此条件堪称严格，在广州仅富力、越秀、保利几家符合条件。

竞拍之前，一直有传言称保利要与富力角逐该地块，但保利最后并未出现。“富力在杨箕村扎得很深了，并垫付了很多拆迁资金，保利再参与竞拍，显得不合时宜。”广州一位业内人士向时代周报记者指出，如保利竞拍成功，不仅要支付富力垫付的拆迁费用，旧改方案还要与杨箕村重新谈判一次，这将异常尴尬。

最终，富力如愿以偿。2011年1月18日，富力作为唯一竞拍者，以4.73亿元底价拍得杨箕村27.38万平方米的土地，加上18.8亿元的改造成本，折合地价为8529元/平方米。

富力地产董事长助理陆毅曾公开表示：“在中国，社会关系还是最大的生产力。政府关系好的话，你可以第一时间获得很多很准确的信息。政府起着全面调控的作用，你必须让政府更好地理解、了解你的想法。这样的话，企业的很多决策就能准确地配合整个城市的发展步伐。”陆毅说，在富力各个职能层面，一直跟各级政府保持非常良好的关系，包括我们老板张力，他是全国政协委员，经常就城市建设的各种问题，向中央以及省市领导提交了很多提案，得到政府部门的高度重视。

李思廉也曾感叹，旧改项目十分复杂，需与当地政府有较好的关系才会有信心。富力曾一度决定，不碰外地项目，就是因为在此之前，富力希望介入武汉旧改项目，无奈在招、拍、挂市场上输给上海复地。

广州CBD：“富力新城”？

凭借旧改上位积累的业绩以及上市后的春风得意，2007年富力以161亿元销售额排名房企第四位，仅次于万科、绿地和中海，居“华南五虎”之首。也是凭借于此，张力以420亿元身家，稳居胡润百富榜前五位。

但激进的商业地产和拿地战略，将富力从高位上拉了下来。

商业地产是个吸金黑洞，富力对这一点深有体会。

富力的商业地产之旅起源于广州，更确切地说，是在十年之前的珠江新城。

规划了近10年却仍一片沉寂的珠江新城，在2003年重新启动。当年1月22日，广州市政府发出通告，历时5年的《珠江新城规划检讨》替代原有规划，由政府发布通告并正式实施，成为指导珠江新城下一步规划设计和建设管理的文件依据。

2004年，珠江新城核心区建设全面启动，市政重点配套设施广州歌剧院、广州图书馆、广东省博物馆、广州市第二少年宫、超高双塔（分东塔和西塔）等六大标志性建筑纷纷布子珠江新城，且力保要在2010年“广州亚运年”前建成。

先知先觉的富力早已抢先一年捷足先登。在2003年9月30日的土地拍卖中，富力以7.7亿元独揽4幅地块，楼面地价仅在2380元／平方米。之后一年内，富力又拿到3块地，总建筑面积达到52万平方米。富力放言，珠江新城的地“出一块拿一块”。

“在当时，同行们都觉得张力疯了。”熟悉富力的人士对时代周报记者说，对于2005年香港上市之前全年销售仅约为60亿元的富力来说，如此大手笔投资商业地产，有些冒险。

但张力成竹在胸。“张力原先在天河区政府任职，并且参与了上世纪90年代广州旧工厂的改造，积累了不少人脉资源和开发经验。”黎文江认为，富力对此可谓轻车熟路。

商业地产运营，也是富力擅长给资本市场讲的一个好故事。富力某离职中层张先生（化名）对时代周报记者回忆，富力地产香港IPO时的远景规划是2010年及以后，销售额是300亿-350亿元，同时有25亿-30亿元的年租金收入。

这一份在当时内地房企中少见的商业规划，也使境外投资者在对富力保持每年100%高速综合增长率同时仍能维持稳健现金流的状况建立信心，使其股价从2005年7月发行时的10.8港元上涨至2007年9月21日的复权价134.8元。

2005年，富力H股上市，成为首家被纳入恒生中国企业指数的内地房企，并荣登市值最高公司之一。汹涌而来的辉煌，让富力想在更多的地方插上自己商业地产的旗帜。仅在广州的CBD珠江新城，富力就接连拿下17个项目，坊间戏称珠江新城为“富力新城”，而在北京、天津、成都、重庆等地，富力亦有相当面积的商业物业体量。

富力学习的是新鸿基，以商业物业来平衡住宅物业可能出现的风险。

“但富力并没有累积足够雄厚的资金实力，难以支撑租售并举的模式，即使获取了如此多的商业地产，也并不能长线持有以获取稳定收益，依然要像卖住宅楼盘一样去销售商业项目。”兰德咨询总裁宋延庆对时代周报记者评价，至今，他还没有看到富力商业地产的品牌运营影响力。

果然，重仓商业地产，让富力数度面临危机，最集中的一次爆发在2008年。这一年，富力商业地产和住宅地产开发速度比例高达1∶1，激进的发展策略让富力地产的资金链几乎绷断，一度陷入破产危机。在当时，富力的官方口径喊道“要撑过明年”。

李思廉坦承，富力走了极端，有太多商业物业同期落成，大量资金被冻结，导致债务与资产比率比较高。在当时，富力并不愿意将手中商业地产项目廉价出售，为了解决商业地产导致的资金困局，富力多方面努力，例如打包REITs等，但商业项目均未成熟让打包计划久久不能成行。2008年，富力宣布，收回新项目开工权，暂停大型商业项目开发。

幸运的是，在2008年及2010年两次调控之后，商业地产价值开始显现。2012年-2013年，富力商业部分销售提供了三成以上年度贡献，并以54%的毛利率拉高富力整体毛利水平。时代周报记者梳理发现，楼板价为2751元/平方米的富力天域中心，去年均价为2.65万元/平方米，带来业绩7.24亿元。而当前销售均价为6.2万元/平方米的富力盈凯广场，楼板价仅为4308元/平方米。

失落的6年

在上一个房地产黄金十年里，富力并没有完全踩对市场的节拍。

“在富力赴港上市之前，我受邀为它写一本书。在书的最后一节，一向低调的富力发出要做中国第一的宣言。”广东省体制改革研究会副会长彭澎称，令他没想到的是，这几年房企业绩分化严重，富力掉队了。

生猛与激进，一度是富力2005年上市后最明显的行事风格。

2006年，富力大举拿下21宗土地，全国布局蓝图全面打开；2007年，富力继续高歌猛进，仅天津、佛山、广州三幅地王合计地价就要112亿元。这一年，富力拿地1030万平方米，土地储备增加了46%，总建筑面积达到约2617万平方米，以161亿元销售额夺得“华南五虎”之首的桂冠。

在随后到来的2008年金融危机和楼市调整双向夹击中，富力开始走下坡路。它急需为大肆买地投资而攀升的高负债买单，这一数字从2005年上市之初的20.5%，到2007年底飙升为139.5%。

当年，富力挖角时任中海地产华东区总经理朱荣斌，任命其为富力的副总裁兼华南区总经理，并调低售价，加大促销力度，希望借此扭转颓势。

即便如此，富力2008年预计200多亿的销售额，只实现160亿元。当年，富力在没有买地，也没有交纳大量土地出让金的情况下，资产负债率依然高达近124%，各种负债总数高达204亿元，而年终仅余14亿元现金。

据知情人士向时代周报记者透露，在2009年初与投行的内部交流会上，富力的负债率受到质疑，甚至有股东开始怀疑管理层的决策力。在2009年3月份举行的2008年业绩说明会上，李思廉公开表示，当年首要是降低负债比，但投资者信心难拾。

从当年3月份开始，外资投行对富力的减持已经开始。4月突然恶化，摩根士丹利当月16次减持，共抛售了富力地产2570.89万股股票，摩根大通、瑞银集团、德意志银行等国际投行纷纷跟进。一时间，香港各媒体的股票分析版面都列出了“小心富力”的标题，富力的股价出现节节向下的局面。

深谙资本市场游戏规则的富力，在该年5月份就以约18亿元分别拿下了北京广渠门、广州从化的两幅地块，股价重拾升势。富力再度延续了2007年的策略，轰动一时的广州亚运城地王也是在2009年获得。

当年，市场回暖，富力获得242亿元销售额，但排名滑落到第8位。2010年，房地产调控重拳出炉，随后的三年，富力的销售额始终在300亿元关口徘徊。

“当年富力的激进拿地也可能不是一时热血，背后不排除有一套系统的融资规划：中国香港IPO融资—迅速发债扩张—回归A股上市融资—平抑债务后再扩张。”上海有券商人士对时代周报记者说，富力是H股上市的中资股，无法通过股权融资将自身的杠杆降低，海外融资便利度不及恒大等红筹股。因此富力一直谋划回归A股上市，但数度冲刺至今未果。

“我们不想走钢丝过日子。”在2013年博鳌21世纪房地产论坛上，张力这样解释连续三年来的原地踏步，他说，发展速度快并不等于是一个好企业，富力不想跟别人争第一，最重要的是稳打稳扎，提高企业整体的抗风险能力。

但“稳健”的代价是巨大的。在2013年房企销售50强排名中，富力已下跌至第16位，约422亿元的销售额不足老大万科的四分之一，曾经被富力甩在后面的恒大、碧桂园也已挺进千亿俱乐部。

广州知名楼市专家韩世同则对时代周报记者说，2010年开始，限购政策对富力的中高端路线产生影响，同时，富力本身的产品并没有过多品质优势，近年来更屡遭业主投诉，这也导致前几年的销售额提升有限。

2010年以来，相继曝光的北京富力又一城、广州亚运城和上海青浦区富力桃园等质量门事件，将富力推向舆论风口。同时，富力设计、开发、施工、总包、园林、物流等在内的全产业链模式也遭遇市场拷问。

足球生意经

足球是张力最喜爱的运动项目，在中超16家球队中，富力占有一席之位。

2011年6月23-26日，张力仅用了三天时间，将频临解散的深圳凤凰队变成了广州富力队，注资成立了广州富力足球俱乐部。

在当年的通气会上，富力宣布，五年10亿投资足球，花5亿建高水平足校。后来则聘请瑞典名帅埃里克森出任富力队主帅，光年薪就达300万美元（约合人民币1840万元）。由于共同的爱好，以及对名帅埃里克森的“追星”，有政府官员一度成为富力足球俱乐部的座上宾。此外，富力还提出了要兴建专业足球场。此前，在恒大提出要在跑马场兴建可容纳10万人的专业足球场后，张力曾表示希望与恒大一起接手该项目。

富力俱乐部副董事长陆毅在接受媒体专访时曾坦承，“做地产我们是赚钱，做足球现在都没想过赚钱，全是花钱，这是最大的区别。”

“足球肯定是没得赚，但是我们不叫亏损，”李思廉说，“足球要这样看，它对于我们这一类型的全国性发展的公司是一种宣传与推广，因为和地产不同的情况是足球的见报率很高，这点不得不承认。”足球所有的开支控制在销售额的1%之内都可以接受，比如富力能够卖300亿，那么足球开支可以在3个亿内。而且多退少补，足球多花了钱，广告投放就少一点，这也是可以的。

回归的挑战

不满于过去几年的温吞业绩，2013年富力重回扩张路线，并剑指今年700亿目标。

但要实现3年内跻身千亿俱乐部的目标，广纳储备粮是关键的一步。于是，沉寂许久的富力在去年屡屡出手拿地，一年内花掉434亿元获得2090万平方米土储，占总土储的48%。

最远的一笔投资去了马来西亚，在柔佛州116英亩的土地上富力砸下了80亿元。去年8月份，碧桂园马来西亚金海湾项目开盘，仅两个月时间，金海湾成功卖出6000多套房子，实现近百亿元人民币销售额，有望成为马来西亚第一大开发商。这给了富力信心。

“像碧桂园这样所有案场都来输送客源上岛支持海外项目，不是每家公司都能复制的。”易居中国联席总裁丁祖昱如此评价说。有消息人士对时代周报透露，富力为此挖走了碧桂园马来西亚项目采购总监等几名高管。

在国内，富力去年至今在上海连落三子。今年3月27日，李思廉在上海签下一份极具象征意义的合同，自此成为虹桥商务区最大“地主”。三幅地块地价78.5亿元，总投资近200亿元，开发体量达66.7万平方米。除此，富力还首次进入长沙、梅州、南宁、贵阳等10个二线城市。

规模扩张之际，富力对于资本的渴求亦逐级递增。去年初，富力发行了6亿美元的优先票据。8月29日，富力宣布将在国内发行本金总额不超过60亿元的境内公司债券，债券期限5-10年，但该项融资需要中国银监会批准，到目前为止，尚悬而未决。

在今年6月份的一次媒体研讨会上，标普点名了包括富力在内的多家财务杠杆过于激进的房企，指富力在2013年债务增速超过5成。

“富力在去年的净负债率创下2008年以来新高。”申银万国在近期一份研报中提到，到2013年年末，公司负债增加了72%至约615亿元，其中短贷冲高到180亿元，净负债率攀升至111%。

此外，申银万国称，富力仍有总共260亿元土地款尚未支付，其中今年需要支付的为140亿元。富力预计今年建工开支将增长三成左右至220亿，各项税费增长两成至210亿。按此简单估算，即使不考虑新土地收购，富力全年的资本开支也已经达到570 亿元。钱从哪来？

融资—拿地—销售，环环相扣，哪一个环节失误，都可能让富力再度滑向深渊。

“在行业集中度提升的情况下，富力希望跻身一线房企梯队，所以必然要积极拿地。但富力拿地动作属激进，对于今年整个楼市的预计并不到位。大量的土地储备若没有比较好的杠杆率支持，容易积压成为包袱和累赘。”房地产业内人士严跃进对时代周报记者说，今年，能否保持业绩稳定，对富力来说至为关键。

7月2日晚，富力上半年营运数据出炉，销售额257亿元，位列房企50强第14名，比去年底上升4名。但从年度去化率看，富力未完成上半年300亿元的节奏安排，仅占年度销售目标36.8%。

“大本营广州，依旧是富力业绩营收的重点区域，今年要贡献20%的业绩，销售压力挺大。刚需货很少，商业项目偏多，而珠江新城供过于求的情况已被屡屡提及。”跟富力相熟的业内人士对时代周报说，今年五一期间，富力在广州启动了促销季，其中南沙项目可以零首付购房。在外地，如南京，富力也推出了首付一成的所谓火山爆发活动，意图化解去化压力。

供过于求的隐忧，也出现在富力新进入的上海虹桥。睿信致成管理咨询董事总经理郝炬告诉时代周报，他服务的一个房企也重仓了虹桥区域，2014-2015年，虹桥区域商办项目集中入市，对散售模式的房企的回款能力提出考验。

申银万国同样对富力700亿销售目标的达成表示担心，富力67%的年增长目标是目前上市公司中最高涨幅，在乐观假设下认为，富力有能力实现全年销售增长三成至550 亿元，基于570亿元的资本开支，预计年底的负债率水平几乎没有改善，“除非销售强势增长的态势非常明确，否则财务状况将持续打压公司的估值。”但在房地产下行的大势之下，强势的销售增长知易行难。

富力战略定位回归一线？时代周报记者日前联系富力相关负责人，希望了解公司下一步如何摆脱危险及财务策略等，但截至发稿前仍未获得回复。