波司登帽子技法

　　与沙钢等企业相比，同样出身苏南模式的波司登，显得对国有的“红帽子”情有独钟。其改制的道路一波三折，1997年脱离集体企业身份之后，又主动寄居于国有上市公司— 华联控股 旗下，直到2004年才彻底变身为民营企业，将看似不起眼的羽绒服事业做到了极致。在这一过程当中，其发展进化的路径既反映了民营企业在复杂资本生态下的成长轨迹，也体现了高德康在政企关系中巧妙周旋的不凡财技。

　　在投身于华联控股期间，波司登的资本之途却波折不断，A股折戟，H股铩羽。最终由于国有股东的完全退出，波司登完成向“纯民营”企业的变身，其资本“故事”得以续写，经过一系列复杂的重组后，“纯民营”企业再度变身外资企业，波司登以红筹身份成功登陆香港 资本市场 募得巨资。

　　尽管波司登已然为国内御寒服行业的龙头，但在亚热带气候的香港资本市场却颇感水土不服，暖冬预期和产品的季节性风险等因素困扰投资者，虽然有大股东频频增持和公司创纪录的天量回购，但仍然避免不了其股价一路下行，一度沦为“仙股”。

　　为了缓解公司产品的季节性风险及激活融资功能，波司登通过巧妙的交易结构设计，得以高价收购大股东旗下男装资产，迈出了向四季化产品转型的第一步，而公司的转型战略重新赢得了资本市场的青睐，2010年以来股价一路上扬，大幅跑赢大盘。

　　高德康用30余年的时间，在反复戴帽与摘帽中，完成了中国羽绒服第一强势品牌的精工打造；其以不同方式向上探寻企业成长路径的曲折经历，堪称中国民营企业发展的一个典型样本。但是在新的发展战略当中，如何将“波司登”羽绒服强大的品牌势能，转化为各个服装细分领域的品牌动能，从而“同时踏进多条不同的河流”，将是摆在高德康面前一个新的挑战。

　　2010年7月16日，在香港交易所上市的内地最大羽绒服生产商波司登国际控股有限公司(03998.HK，简称“波司登”)发布了2009/2010财年(2009年4月1日至2010年3月31日)年报，报告期内，波司登实现营业收入57.38亿元，同比增长34.2%，再创历史新高。品牌羽绒服业务收入仍然贡献巨大，占该集团收入的81.7%。值得一提的是，这是波司登由“单季服装产品”品牌向“四季化服装产品”品牌转型战略的第一年，男装业务收入首次出现在公司财报中，贡献收入4.02亿元，占总收入的7%。波司登于2009年5月以约6.5亿元收购了江苏波司登服装发展有限公司(前身为江苏康博制衣有限公司)，进入男装领域。

　　事实上，自波司登向“四季化服装产品”品牌转型战略实施以来，海外投行评价颇为正面，高盛甚至在2010年4月发布的报告中称，波司登男装业务未来2-3年可以扩大至李宁的 销售 规模，并将其目标价由2港元调高20%至2.4港元。而波司登的股价也摆脱了上市以来一路下滑的颓势，步入上升通道，远跑赢了大盘(图1)，以8月18日2.61港元的收盘价计算，波司登市值超过200亿港元，而公司大股东高德康以52亿股持股计，身家达136亿港元。

　　从一个乡村间的小裁缝到身家上百亿的上市公司董事局主席，高德康用了30多年的时间。此时，波司登当初的大股东华联控股(000036)一定备感遗憾：2004年6月，高德康从华联控股手中接过波司登48%股权之时，波司登市值仅作价区区4.37亿元，三年后波司登上市摇身一变，以上市首日收盘价计，市值达273亿港元，增值近60倍。而这一切，都与一直在转型摸索中苦苦挣扎的华联控股没有任何关系了。

　　众所周知，波司登由高德康一手创立，其何时又成了华联控股的子公司，为什么最后又回到了高德康旗下，其间经历了怎样的周折，波司登在转型过程中又有着怎样的 资本运营 历程？要解开这些疑惑，还得从高德康创办波司登开始。

　　出身苏南模式

　　公开资料显示，高德康1952年1月出生，为江苏常熟人，现任波司登国际控股有限公司董事长、总裁，兼任江苏常熟市康博村党支部书记。他既为民营企业家，又是基层干部，这样的身份正是早些年间大名鼎鼎的苏南模式遗风。

　　苏南模式，通常是指江苏省苏州、无锡和常州(有时也包括南京和镇江)等地区通过发展乡镇企业，所走的先工业化、再市场化的发展路径，其主要特征有：农民依靠自己的力量发展乡镇企业；乡镇企业的所有制结构以集体经济为主；乡镇政府主导乡镇企业的发展。沙钢、红豆集团、波司登等均是苏南模式的典型代表。

　　在苏南模式下，企业一般脱胎于乡镇集体企业，与当地政府有着千丝万缕的联系。如人称苏南“旗舰”的沙钢集团，在改制前为集体企业，其董事长沈文荣曾官至张家港市委副书记，并先后当选九届全国人大代表、中共十六大代表。外界普遍认为，2001年沙钢改制，沈文荣正式告别政坛而专注于沙钢的发展，标志着以政府强干预为特点的传统苏南模式的彻底终结。

　　与沙钢相比，同样出身苏南模式的波司登，却显得对国有的“红帽子”情有独钟。其改制的道路几经波折，在1997年脱离集体企业身份之后，又主动寄居于国有上市公司旗下，直到2004年才彻底变身为民营企业，自此振翅高飞，成功上市，借着资本市场的平台，将看似不起眼的羽绒服事业做到了极致。其发展进化的路径既反映了民营企业在复杂生态下的成长轨迹，也体现了高德康在政企关系中巧妙周旋的不凡财技。

　　借改制潮流，摘掉“红帽子”

　　有媒体报道，上世纪70年代，高德康初中毕业以后跟随父亲学习缝纫，很快成为远近闻名的巧裁缝。1975年，出任当时只有8台家用缝纫机、11位农民的山泾村(后改名为康博村)缝纫组组长的他，经年奔波于常熟和上海之间跑服装加工、销售业务。上世纪80年代，高德康领导的服装厂开始为上海“圣诞老人”、“秀士登”承接服装加工，逐渐成长为当地小有名气的服装企业，并于1991年5月注册成立了集体企业—康博工艺时装厂。

　　1994年以前，国内按照企业所有制形式的不同分别立法，先后颁布了三部外商投资企业法和《全民所有制工业企业法》、《私营企业暂行条例》、《乡村集体所有制企业条例》、《城镇集体所有制企业条例》。这种立法传统将所有制作为价值判断标准，以法律形式确认不同所有制企业的差别，在一定程度上导致了企业之间的不公平竞争。1993年12月出台的《公司法》首次淡化了所有制的区别，依投资者的责任形式和资本组成结构的不同分为有限责任公司和股份有限公司。处于快速发展中的康博工艺时装厂当时尚为集体企业，借着《公司法》的出台，高德康开始筹划成立股份制企业。

　　1994年6月30日，康博工艺时装厂、上海大地百乐制衣有限公司、上海大集成服装皮货公司、中国 农业银行 (2.95,0.00,0.00%) 江苏省信托投资公司常熟市办事处及公司职工五方共同注册成立了股份有限公司，即波司登，其中，康博工艺时装厂持有其78.9%的股权，其他四方股东合计持有21.1%的股权。根据当时的《公司法》，成立股份制有限公司至少需5个发起人股东，所以才以康博工艺厂为主体、联合其他股东成立了股份有限公司。

　　与以个体、私营经济为特色的温州模式不同，以沙钢、红豆等集体企业为代表的“苏南模式”曾高举着集体经济的大旗顽强地走到了这个世纪初。但随着经济的发展、市场的变化，曾经辉煌的“苏南模式”暴露出种种弊端，如产权关系不明晰、政企不分、低激励、投资主体单一导致企业高负债。最终在上世纪90年代中期国家开始严格控制信贷规模的宏观背景下，苏南乡镇企业的危机被高负债所引爆，江苏数以万计的乡镇企业相继展开了大面积改制，民营企业开始崛起。借这股变革 潮流，身为集体企业的康博工艺时装厂也启动了改制。

　　根据波司登招股书，1997年1月，康博工艺时装厂作为波司登的主要股东，对集体拥有的资产所有权进行了明晰和界定，高德康被认定为拥有康博工艺时装厂88%股权，而山泾村村民委员会和常熟市白茆镇资产经营投资公司(招股书显示，两者均为独立实体)拥有剩余12%的股权。产权界定程序完成后，1997年1月31日，高德康成为持有波司登69.43%股权的大股东(图2)，波司登正式摘掉了“红帽子”。

　　牵手华联控股，再扣“红帽子”

　　改制后，高德康控股的波司登迎来了快速发展的新阶段。改制当年的1997年，波司登实现销售收入2.46亿元，1998年1-4月实现销售收入5200万元，截至1998年4月30日，波司登总资产为3.35亿元，净资产为1.7亿元。然而，令人意外的是，高德康此时将其持有的大部分波司登股权拱手转让给了国有上市公司—华联控股。

　　华联控股1998年年报显示，其于当年10月28日利用增发募集资金分别向高德康、江苏雪中行制衣有限公司、江苏康博生物工程有限公司收购波司登合计51%的股权，股权转让价格以截至1998年7月31日波司登净资产值为基础确定，价款合计1.1715亿元。转让之后，波司登正式成为华联控股持股51%的控股子公司，高德康持有的波司登股权比例降至26.54%，居二股东之位，余下的22.46%股权则散布于众多国有、集体、个人、公司职工等股东手中。股权转让完成后，高德康只担任公司的总裁，董事长的位置则交给了大股东华联控股的董事长—董炳根。

　　身为企业创始人的高德康并不甘于如此小比例的持股：2000年12月，高德康开始集中收购余下的一众小股东股权。波司登招股书显示，2000年12月18-20日，由高德康家族控制的德州康欣实业有限公司(简称“德州康欣”)收购了波司登约19.46%的小股东股权(表1)，至此，高德康及其家族作为二股东持有的股权比例上升至46.1%(图3)。引人注意的是，高德康从波司登原始发起人之一的常熟市信托投资公司手中收购的股权，价格远远低于其他个人、集体股东。

　　然而，在二股东增持之时，身为上市公司的大股东却在减持。高德康增持4个月后的2001年4月14日，华联控股发布公告称，为了优化波司登的股东结构，引入战略合作伙伴，开辟新的投资渠道， 同时也为实现其下一步的多元化发展创造条件，经协商，以波司登经审计的2000年12月 31 日的每股净资产值为基数上浮15%，以每股14.12元的价格，向苏州顺成投资管理有限公司(简称“苏州顺成”)出让3%波司登股权(合计92.4万股)，成交金额约1300万元。公告称，苏州顺成为独立第三方。

　　3%的股权转让后，华联控股持有的波司登股权由原来的51%降至48%，距二股东高德康的持股比例46.5%仅一步之遥(图4)。二股东增持，大股东减持，两者持股比例变得旗鼓相当，前后联系起来，不禁令人对波司登下一步的资本运营 浮想联翩。

　　分拆上市搁浅

　　大股东和二股东相继展开行动之后，2001年市场传出消息，华联控股将分拆波司登单独上市。华联控股后来的公告显示，继1998年底正式取得波司登51%控股权后，2000年波司登即开始接受国信证券规范运作辅导。2001年8月10日，经股东大会审议通过，波司登拟申请首次公开发行4 000 万股人民币普通股(A股)。国信辅导满一年后，即2001 年8月底，波司登即获得证监会南京证券监管特派员办事处评估验收通过。

　　而自并表入华联控股期间，波司登业绩表现可圈可点：华联控股年报显示，1999-2002年，其收入年复合增长率达到34%，净利润复合增长率为28%；2001年净资产收益率达到35%，2002年为28%(图5)。大树底下好乘凉，头顶华联控股这个“红帽子”期间，波司登不仅经营业绩突飞猛进，更重要的是，背靠这个纺织行业鼎鼎大名的A股上市公司，其品牌知名度也大大提升，“波司登”品牌于1999年被国家工商局认定为中国驰名商标；2002年9月，“波司登”和同门的“雪中飞”双双被评为“中国名牌”；波司登还作为全国纺织行业唯一的企业，与海尔集团、联想集团等一起，被认定为16家“具有国际竞争力的中国企业”之一；波司登羽绒服则被外交部作为国礼，赠送给俄罗斯总统普京、芬兰总统哈洛宁和加纳总统库福尔；2003年，波司登成为当时国内羽绒制品行业唯一获得出口免检证书的企业。如此优质的资产和品牌形象，波司登的上市之路看似一片光明。

　　然而，同期国内证券市场形势风云突变。2001年，国内股市经历了“过山车”式行情：大盘以2077点为新年起点，一路攀升至6月14日的2245点后，股指飞流直下，以垂直落差达730点的深度于10月22日在1515点“硬着陆”，沪深股市跌幅达20.62%和30.03%，创下了自1994年后的指数最大跌幅，两市A股总流通市值损失3000多亿元。在筹集资金方面，2001年沪市筹资总额为957.49亿元，较上年仅增加4.08%；深市上市公司全年累计筹资234.73亿元，比上年减少394.2亿元，减幅达62.68%。意图A股上市的波司登，乍一亮相，就感受到了资本市场严冬的寒意。

　　在投行的筹划下，波司登转而谋划分拆H股在香港上市。2002年3月22日，华联控股公告称，决定波司登暂不申请发行A股，而申请在香港市场发行H股，发行规模拟为4000万股(不含15%超额配售选择权)，并聘请了法国巴黎百富勤融资有限公司作为保荐人，并已于当月正式向中国证监会及香港交易所递交了发行H股的申请。然而，令人疑惑的是，自此以后的两年间，波司登分拆上市之事如泥牛入海，再无音信。

　　据盛富资本董事总经理黄立冲介绍，对于国内A股上市公司分拆子公司到香港或者国外上市，直至2004年7月，证监会出台《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，明确规定拟分拆上市企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%，净资产不得超过上市公司合并报表净资产的30%。而在此之前，国内的证券法规虽无明确的规定，但在具体执行中，如果子公司净资产、营业额或者利润占上市公司30%以上，证监会一般都不予批准。2003年5月， 长春高新 (50.38,0.28,0.56%) (000661)分拆控股子公司长生生物赴港上市，就被证监会否决。时任其保荐人的黄立冲证实，证监会的理由就是分拆部分业务利润超过了母公司利润30%的上限。同期，有媒体报道称，与长生生物同为难兄难弟，波司登的分拆方案也遭到了证监会的否决。但华联控股随即于两日后(2003年6月20日)发布澄清公告称，波司登的分拆上市申请尚在中国证监会的审核中，媒体报道严重失实。

　　无风不起浪，待审的波司登是否也面临与长生生物同样的问题？对华联控股而言，波司登到底扮演了什么角色？研究发现，自1998年底被收购，波司登每年对华联控股的利润贡献率都在60%以上，2001年更是高达80%，远超业内默认的30%底线(表2)。因此，从这个角度，波司登的分拆上市申请传言被否也并非空穴来风。

　　接下来，波司登的分拆上市悬念变得愈发扑朔迷离。2003年，华联控股正式启动资金需求巨大的PTA、PET石化新材料工程项目建设，意欲将其培育成为新的核心产业和利润来源。此举不排除是为了降低对波司登的依赖，为波司登的分拆上市创造条件。然而，人算不如天算，2003年波司登业绩大幅下滑，华联控股2003年年报显示，股东因此对波司登的经营前景表示担忧。一方面是资金压力巨大的石化新材料项目，另一方面是业绩大幅下滑的波司登，昔日的金饽饽转眼间面临“金成铁”的风险，波司登的命运将走向何方？

　　华联控股配合，高德康低价受让股权，

　　波司登再摘“红帽”

　　华联控股低价出让波司登股权

　　2004年7月，华联控股突然发布公告称，将出售其持有的全部波司登股权。公告显示，华联控股持有的波司登48%股权由三方接手：向浙江三弘国际羽毛有限公司(简称“浙江三弘”)转让35%的股权，向济南嘉华购物广场有限责任公司(简称“济南嘉华”)转让8%的股权，向江苏康博实业有限公司(简称“康博实业”)转让5%的股权。出售价格以波司登截至2004年5月31日经审计的净资产值为依据，价款合计为209,796,852.48元。

　　华联控股公告显示，在股权转让之前，为了扫除收购障碍，波司登以截至2003年12月31日经审计的未分配利润向全体股东分配股利333,218,572 元，因此，波司登股东权益大幅下降。截至2004年5月31日，波司登股东权益下降为437,076,776 元，华联控股持有的波司登股权对应的股东权益相应下降至209,796,852.48 元。由于收购以净资产作价，此举不仅大幅降低了股权收购方的资金压力，而且按照当时的税法规定，在内资企业的一般股权转让中，股权转让价款和股权成本价之间的差额，不区分股息和转让所得，全额缴纳企业所得税。而波司登在股权转让前提前分配股息，则可免于该部分的企业所得税，从而大幅减轻华联控股就波司登的股权转让所得需承担的税务负担。

　　波司登作为华联控股的主要利润来源，以净资产平价转让是否合理？与此形成对比的是，出售波司登一个月前，华联控股也出售了旗下另外一家控股子公司余姚华联20%的股权，然而两家公司股权出售的定价存在天壤之别。2004年6月19日，华联控股公告称，出售余姚华联20%股权，受让方以余姚华联2003年12月31日经审计的净资产为基础，按余姚华联分配股利3300万元之后的净资产值计算溢价55%。余姚华联何以能够在净资产基础上溢价55%出售？是否其资产质量优于波司登？

　　华联控股公告显示，余姚华联和波司登均为华联控股1998年增发募集资金投资收购的项目。余姚华联原名余姚第一棉纺厂，主营业务为棉纱、棉布、服装、纤维制成品的制造和加工。1998年，华联控股利用增发募集资金首先收购了波司登51%股权，次年收购了余姚华联90%股权，两者均按照截至收购之时目标公司净资产值厘定收购价格，先后在1998年、1999年并表入华联控股，又同在2004年6月至7月间被出售。出身相似，行业相近，两者在华联控股期间，业绩表现和利润贡献有何差异，从而导致出售定价的悬殊？

　　研究发现，在华联控股的5年间，两家公司的盈利能力其实存在天壤之别。波司登的净资产收益率远远高于余姚华联，波司登对华联控股每年的净利润贡献率均在60%以上，最高达80%，是华联控股的支柱产业和核心盈利来源。而余姚华联每年仅为上市公司贡献约4-12%的净利润(表3)。因此，如此看来，波司登的盈利能力和资产质量明显优于余姚华联。

　　其次，波司登和余姚华联的股权转让中，波司登48%的股权出让意味着对波司登控股权的出让，而余姚华联区区20%股权出让后，华联控股仍持股51%，对余姚华联的控制权不变。一般而言，无论国内或者国外的股权转让中，由于拥有大宗股权的大股东往往享有超过其持有的股权比例的额外收益，即控制权收益，故控股权的出让一般均会考虑控制权溢价，然而，波司登48%股权的转让丝毫未体现控制权的价值。

　　不仅如此，头顶无数光环的“波司登”品牌的价值在转让中也毫无体现。华联控股出售公告中如此解释：2001-2003年间，波司登净资产收益率呈逐年下降趋势，市场占有率也逐步下降，存在较大的经营风险。不容否认的是，2003年的确是波司登历史上业绩较差的一年，不过，后来事态的发展证明，自2004年脱离华联控股之后，被认为“存在较大经营风险”的波司登盈利状况突飞猛进，特别是在高德康取得控制权的当年，其10个月的收入额比2003年全年增长52%，净利润更比2003年增长近5倍(图6)，净资产收益率达到37%(图7)，各方面财务指标均创历史新高。

　　为何在2004年出售前夕，波司登业绩出现大幅下滑？波司登招股书解释为受到当年暖冬的影响。事实证明，暖冬确实对波司登的经营业绩有着巨大影响，然而，值得一提的是，与2003年类似，2006年也是我国历史上有名的暖冬，然而截至2007年3月31日的12个月期间，波司登销售额超过56亿元，净利润达6.14亿元，净利润率比上一年同期(14%)虽出现下滑，但仍高达11%，远远优于2003年3%的净利润率。同为暖冬，为何业绩表现出现显著差异？具体原因我们不得而知，然而，不可否认的是，2003年业绩的大幅下滑，客观为高德康低价受让波司登股权创造了有利条件，而截至2007年3月31日业绩的亮丽表现，客观上也为波司登的上市做出了最后的有力一推。

　　从上述各方面看，波司登的售价都不应低于余姚华联，然而实际情况是，波司登48%的股权出让只以净资产作价出售，而看上去资质平平的余姚华联却得以净资产溢价55%的价格予以出售。奥妙到底在哪里？研究发现，表面上看，两者均为向第三方出售资产，但波司登股权的受让方与身为二股东的高德康有着千丝万缕的联系，而这也许可以从侧面为此提供一条线索。

　　受让过桥公司股权，

　　高德康全面控制波司登

　　华联控股披露的资料显示，受让48%股权的两家受让方康博实业和济南嘉华，与高德康有着直接的股权关系：高德康持有康博实业70%的股权(图8)，高氏家族合计持有济南嘉华35%股权(图9)。只有受让波司登股份最多(35%)的浙江三弘看似与高德康无股权瓜葛(图10)。然而，康博实业的股权架构表明，浙江三弘的实际控制人章军华，与济南嘉华的法定代表人、董事长、总经理李茂年，和高德康均为康博实业的股东，分别持股20%、5%和70%。因此，本次受让波司登48%股权的三个公司均与高德康有着看似非同寻常的关系。公告称，除股权关系外，浙江三弘、济南嘉华的主营业务与波司登的主营业务存在上下游关系，浙江三弘是波司登重要的羽绒原料供应商，济南嘉华则是波司登羽绒服装销售的战略合作伙伴。有市场人士直接指出，三间公司均为高德康可以控制的壳公司。

　　而之后发生的浙江三弘、济南嘉华将受让的波司登股权原价转让给高德康的做法，也从侧面印证了三个公司之间的默契。直到2007年波司登上市，其招股书才披露，就在波司登48%股权转让协议签署的当日(2004年7月26日)，浙江三弘、济南嘉华分别与高德康签署了选择权协议。而该选择权协议在华联控股出售波司登的公告中并未提及。按照协议，如果波司登的财务状况未达到各方订立的一个标准，则浙江三弘、济南嘉华有权在受让半年内(2004年7月27日-2005年1月27日)，将受让的波司登股权(分别为35%及8%)以原价转让予高德康。而对于该财务标准究竟为何，只字未提。

　　半年期限届满后，2005年1月24日和28日，浙江三弘和济南嘉华将其持有的波司登股份以原价转让给了高德康控制的德州德康投资有限公司(简称“德康投资”)，且股权转让追溯至2004年6月1日起生效。至此，浙江三弘和济南嘉华完成了“过桥”的角色，退出了波司登。华联控股持有的48%波司登股权全部自2004年6月1日起，由高德康以净资产价格平价揽入怀中。而与此同时，自2001年4月从华联控股手中受让持有波司登3%股权的苏州顺成，也在浙江三弘和济南嘉华与高德康签订选择权协议的同一日，即2004年7月26日，与高德康控制的德康投资签订股权转让协议，以波司登截至2004年5月31日的净资产值作价，将持有的3%股权转让给了德康投资。

　　至此，1998年底出售给华联控股的51%波司登股权，悉数于2004年6月，以当时的净资产值归还给了高德康，高德康再次控制了波司登绝大多数的股权(图11)。波司登金蝉脱壳，再次摘掉“红帽子”，变身纯粹的民营企业。

　　截至2005年2月，由于章军华、李茂年和高建中均为康博实业的小股东，从而间接持有波司登少部分股权，而这少部分股权也随着三人的退出而全数归于高德康名下。招股书显示，章军华于2005年6月将其权益转让予高德康，李茂年及高建中则于2006年8月将各人持有的权益转让予高德康。交易完成后，高德康持有康博实业100%的权益，从而拥有波司登100%股权。

　　“纯民营”再变外资，波司登成“最后的红筹”

　　2004年6月，在阔别波司登股份有限公司董事长职位近6年后，高德康重新拿回了这家企业的控股权，再次身兼董事长和行政总裁两职。只是，今日的波司登已远非昔日吴下阿蒙。当1998年波司登被华联控股收购之时，其1997年的销售收入不过2.46亿元，而到2003年，已经超过了17亿元。高德康重新掌舵后，波司登的业绩再现爆发式增长，从2004年开始，接下来的3年间，其年收入复合增长率达50%，净利润复合增长率达到45%，至2007年3月31止的12个月内，波司登收入额达56亿元，净利润6.14亿元。

　　在华联控股期间，波司登的资本之途波折不断，A股折戟，H股铩羽。正是2004年间这一国有股东的完全退出，波司登完成向“纯民营”企业的变身，才使其资本“故事”得以续写。如果不改变国有资本的控股地位，波司登能否吸引外资机构入股，能否维持国际资本市场的投资热情，都存在很大的疑问。2004年6月，高德康重掌控制权后，波司登重振旗鼓，正式踏上了红筹上市之旅。

　　第一步：搭建上市主体的国内业务和股权架构

　　2005年，波司登正式启动国内业务重组，通过成立新公司和收购一系列前身实体(原母集团)的子公司，搭建上市主体的境内架构，将上市主体打造为专注于 品牌管理 、研发、设计、原材料采购、外包生产和 营销 等业务(图12)，而原母集团则继续从事羽绒服及贴牌加工的生产 制造业 务。

　　第二步：搭建境外上市主体

　　国内业务调整和股权架构确立后，2006年7月10日，高德康在开曼注册成立波司登国际控股有限公司作为上市主体；次日，设立了波司登国际服饰有限公司(波司登BVI)，作为收购和直接控股国内附属公司的中介控股公司(图13)。此时距离红筹上市的拦路虎—《关于外国投资者并购境内企业的规定》(“10号文”)的生效时间2006年9月8日只有不到两个月了，在此期间，要完成上市前融资、返程收购等一系列步骤，时间的紧迫性可想而知。

　　第三步：上市前融资，外资9倍市盈率进场

　　紧接着，汇丰直接投资下属的一家投资公司—奥林匹克投资正式进场。2006年9月5日，奥林匹克投资以2000万美元认购了波司登发行的可换股债券。由于此时正处于“10号文”生效的节骨点上，为了防范重组的不确定性，奥林匹克投资规定，如果波司登在国内附属公司的营业执照没有在2006年9月5日起的3个月内完成外商投资企业的修订，则奥林匹克投资有选择权，既可以选择进行转换，也可以本金赎回可换股债券。反之，则可换股债券将强制性转换为2135股可换股可赎回的优先股(系列A股份)。

　　招股书显示，2006年9月前后，波司登在国内的一系列股权转让获得了审批机构的批准，顺利通过了第一关。9月22日，按照约定，奥林匹克投资将可换股债券转换为2135股系列A股份。外资机构为了保障自己的权益，要求A系列优先股必须享有超越所有普通股股东的大量优先权，类似于可转换债券，享有换股和赎回的双重保障：

　　1.赎回权。双方约定，奥林匹克投资在下列任一情形下可随时要求全额赎回优先股：a)系列A股份持有人以外人士重大违反合约事项；b)波司登的经审计税后净利低于2500万美元；c)高德康不再受波司登聘用，或不再担任重要管理职务；d)任何商标没有按照投资协议中载列的时间转让给上市主体。赎回价以本金加年度8%的回报厘定。

　　2.换股权。按照约定，如果上市进程一切顺利，未发生上述一系列情形，则于波司登首次公开发行前，系列A股份将即时转换为普通股，不再享有超越一般普通股股东的优先权。

　　除2000万美元的直接投资外，2006年7月30日，奥林匹克投资亦向波司登的大股东康博投资发放了一笔金额为5000万美元的贷款，康博投资当天转手将这笔款项借给波司登。2006年9月5日，波司登向康博投资发行了5336股可换股优先股(系列B股份)。9月22日，康博投资向奥林匹克投资转让了5336股系列B股份，作为奥林匹克投资放弃要求偿还5000万美元贷款权利的对价。即为保障资金安全，奥林匹克投资先期向更有还款实力的康博投资发放贷款，等波司登跨过了“10号文”这道政策门槛，海外资金才正式入股波司登，将该笔贷款转换为波司登5336股系列B股份。双方约定，B系列股份不享有A系列股份的赎回权，而只有换股的权利。

　　招股书透露，截至招股日以全面摊薄为基准，2135股系列A股份和5336股系列B股份分别占波司登上市前股本的3.54%和8.84%。即奥林匹克投资以7000万美元资金获得波司登上市前合计12.38%的股权(图14)，默认的波司登市值达到5.65亿美元，约为波司登截至2006年3月31日止12个月净利润的9倍。根据海外资金已投资的国内类似项目判断，以9倍市盈率投资于波司登这一传统型服装行业的公司，可谓相当可观。这与波司登上市前“纯民营”的股权架构以及良好的品牌价值是分不开的。

　　第四步：返程收购

　　自2006年7月起，根据一系列转让协议，前身实体陆续将其拥有的商标和域名无偿转让给上市主体，所有与羽绒服品牌管理及贴牌加工管理业务相关的资产均注入上市主体在境内的附属公司。资产注入境内实体且又获得汇丰直接投资提供的返程收购资金后，波司登BVI随即于2006年8月开始收购在境内的运营实体。短短不到一个月内，一系列股权转让即获得了主管审批机构的批准，江苏波司登、上海冰洁及山东波司登各自转制为中外合资企业，分别由波司登国际服饰拥有51%、波司登BVI拥有49%股权。同样，上海双羽先后经过两次股权转让，最终转制为一家中外合资公司，分别由波司登国际服饰拥有75%、波司登BVI拥有25%股权。至此，波司登在国内的主要运营实体变身为外资企业，上市重组宣告完成(图15)。

　　第五步：上市功成

　　2007年是服装鞋业公司上市的高峰期，当年百丽国际(01880.HK)、安踏体育(02020.HK)、中国动向(03818.HK)先后高调在香港交易所挂牌上市，获得资本热捧。借着这波上市热潮，2007年10月11日，继A股、H股上市折戟三年后，波司登终于搭上“红筹末班车”，以每股3.28港元的价格向香港及海外投资者发行18.7亿股新股，成功登陆港交所主板市场，融资约8.36亿美元。

　　奥林匹克投资作为有权售股股东向公众出售1.18亿旧股。对海外机构而言，紧随全球公开发售前，奥林匹克投资持有的系列A股份及B股份分别被兑换为212,228,613股、530,571,532股普通股。转换后，汇丰直接投资每股普通股持股成本约为0.74港元，较上市发行价折让77.4%。因此，以上市发售价计，短短一年零三个月左右的时间，汇丰直接投资的收益率达到343%。

　　波司登赴港上市，最终引入了包括恒基地产(00012.HK)主席李兆基、长和系主席李嘉诚、 新世界 (13.08,0.09,0.69%) 发展(00017.HK)主席郑裕彤、 中国人寿 (26.26,0.67,2.62%) 和迪生创建(00113.HK)主席潘迪生5名基础投资者，各投资2500万美元(约1.95亿港元)，即共约9.75亿港元。波司登成为继百丽国际之后当年登陆港交所的又一受资本热捧的内地消费类企业。

　　季节性风险制约股价表现，

　　先增持后回购双箭齐发，仍难免股价“成仙”

　　然而，和招股时受到国际资本追逐形成反差的是，上市之后的波司登股价表现不尽如人意。上市首日，波司登以3.85港元开盘，却以当天最低价3.41港元报收，比招股价3.28港元仅高出3.96%，涨幅大大低于部分市场人士的预测。此后，波司登股价一路下探，自当年11月2日之后一直低于3.28港元的招股价，当年中期业绩的大幅增长也未能激活股价，至年底报收2.5港元，较招股价累计下跌超过20%，跑输大盘，在十只当年10月上市的新股中表现相对落后。

　　波司登股价表现不佳，一方面归因于其上市时点为2007年牛市鼎沸之际，此时上市有利于招股定价，在降低融资成本的同时募集更多的资金，但定价过高又会制约后续的股价表现，其招股之时就有分析师认为，波司登以2007财年26倍的市盈率定价，估值并不具备吸引力；另一方面，也是最重要的原因，是其单一的羽绒服产品线受季节性限制，加之暖冬的预期如悬空之剑，令其在投资者心目中一直摆脱不了靠天吃饭的印象。“公司盈利的季节性因素过强和暖冬的担忧是困扰波司登股价的主要原因”，新鸿基金融策略师彭伟新一语点破不少投资者的担忧。瑞士信贷也表示，2007年冬天的气候还不确定，2006年的冬季异常温暖，在一定程度上大幅侵蚀了波司登的利润率。波司登2006年财报显示，由于暖冬令羽绒服滞销，导致其当年作出了2.57亿元的存货减值拨备。

　　不仅如此， 2008年2月底，波司登保荐人之一的高盛突然将其目标价从4.05港元大幅调低至2.88港元，甚至低于IPO发行价，这在香港市场也颇为罕见。当时，高盛援引波司登管理层的话说，公司农历新年后的销售趋势弱于预期，主要是由于雪灾影响运输，另外，竞争对手的价格战也对公司造成影响。高盛在报告中，将波司登2007年的盈利预测调低了11%至11亿元。

　　在诸多不利因素影响下，波司登跌破招股价后持续连绵阴跌，由上市首日创下的3.86元高位，滑落至1.1元才回稳(2008年3月20日)，最高跌幅超过七成，相当惨烈。

　　股价严重超跌，大股东高德康也闲坐不住，急忙调动资金救市。港交所资料显示，高德康于2008年3月25日至4月1日，一连6个交易日入市，合共增持663.4万股公司股份，每股平均价由1.229元至1.387元不等，持股量由65.95%上升至66.03%。

　　同时，从4月16日起，波司登开始于二级市场大肆回购股票，波司登2007-2008财年报告显示，2008年4月16日至7月20日，波司登从港交所购回5772.6万股股份，价格为1.35-1.48港元(表4)，并将购回股份注销。

　　显然，与公司的回购时机相比，高德康的入市时机要好得多，大股东增持价明显要低于公司回购价。虽然就交易规则来讲，此举并无不妥，但客观而言，大股东先增持而公司后回购，还是不免有替大股东“抬轿”之嫌。

　　然而，在全球金融危机以及公司的偷税传闻影响下，公司的巨量回购和大股东的增持并没有阻止股价的继续下探，至2008年9月20日，波司登启动股份回购超过40次，每次购入金额动辄以千万港元计。其中一周甚至连续回购了5次，频率之高创香港资本市场企业回购的先河，但这样也未能挽救下跌的股价。尴尬的是，到了2008年10月，波司登庆祝上市一周年时，公司股价已经跌至1港元以下，成了名副其实的仙股，基本上散失了融资功能，原本寄望资本市场大展拳脚的高德康的感受可想而知。

　　2008年12月24日，波司登公布了2008-2009财年半年报，财报显示，波司登当期收入同比下降38.1%，利润仅为5092.7万元，同比下降幅度高达81.4%。财报解释的原因之一就是由于2007-2008年冬季晚来，公司单一羽绒服产品的季节性风险再次体现，投资者的信心也再度受到打击，2009年3月9日，波司登股价甚至一度下探到0.46港元，较招股价跌幅高达86%。

　　对于过度依赖羽绒服业务的风险，高德康其实早就注意到了。波司登上市之初，他就曾公开表示，为更善用 零售 网络，公司打算以贴牌形式销售休闲服装，使零售点一年四季出售“波司登”品牌服饰。在波司登的公告中也多次提及“公司制定了‘四季化产品’的发展战略”，以平滑单一羽绒服产品的季节性风险。

　　事实上，波司登的男装业务也早已开始运作，负责这项业务的就是高德康从海外归来的儿子高晓东。而在收购这一业务、实施“产品四季化”战略的过程中，波司登还演绎了一段“化关联交易为非关联交易”的经典案例。

　　化关联交易为非关联交易，波司登高价收购大股东关联资产，向“产品四季化”转型

　　2008年8月29日，波司登突然发布了一则“关联交易—不行使有限购买权以及附条件买入选择权协议”的公告，根据该公告，波司登的关联方高晓东(高德康之子)持股83%的常熟波司登，有意将旗下生产男士服装的江苏康博制衣有限公司(简称“男装公司”)70%的股权，转让给男装公司另一股东盛怡的间接全资附属公司长隆(图16)，转让代价为3.85亿元；而根据不竞争协议，波司登作为关联方对这块资产有优先购买权，并且，常熟波司登向长隆提供的出售男装公司70%股权的相关条件并不优于常熟波司登向波司登提供的条件。

　　公告中显示，常熟波司登最初是从事男装业务的实体，其于2008年4月将该业务注入男装公司。男装公司于2006年10月13日注册成立，由常熟波司登(70%)及独立第三方盛怡(30%)拥有。根据常熟波司登2006、2007年度未经审核的财务报表，其男装业务净利润分别达到4128.3万、5285万元。

　　值得注意的是，常熟波司登3.85亿元的转让男装公司股权代价隐含公司作价5.5亿元(3.85/70%)，以男装公司2007年5285万元的净利润计算，相当于10.4倍市盈率，就一家成长良好的公司而言，并不算贵。这对于急于拓展四季服装业务的波司登而言，应该说是一单不错的交易，而出于意料的是，波司登放弃了优先购买权，同时以10港元的象征性代价获得了一项选择权，即男装公司在达到一定的赢利条件下，波司登BVI有权(但并无责任)透过购买盈辉(盛怡旗下金威的直接全资附属公司)全部已发行股本(盈辉将透过全资附属公司长隆间接拥有男装公司100%股权)，从而间接收购男装公司全部股权。

　　对于为什么放弃优先购买权，波司登在公告中列出了若干理由，包括“首先，鉴于常熟波司登于二零零八年四月将男装业务注入男装公司以来，男装公司的男装业务经营历史较短，因而不能保证男装公司的经营及财务业绩在宏观经济因素及中国男装行业的竞争势态影响下可保持贯彻一致并取得持续增长。此外，不能保证男装公司的高级管理团队与其他主要人员将会留任男装公司；其二，行使优先购买权将仅可让本公司拥有男装公司70%的股权。不能保证本公司将可收购男装公司其余30%股权，故本公司对男装公司的管理及股权控制均可能受到限制；作为男装公司的境外投资者，盛怡目前贡献其资源予男装公司以开拓适合的海外市场。因此，董事认为在决定是否收购男装公司前，需要更多时间评估有关海外拓展计划对男装公司的财务表现的有利程度；最后，即使波司登经取得独立董事委员会及独立股东批准后不行使优先购买权，亦可根据附条件买入选择权协议项下提供的计划 ，在董事会认为恰当时于日后行使买入选择权以间接收购男装公司的所有股权”等等。

　　虽然这样的解释表面合理，但却经不起逻辑的推敲。首先，波司登的男装业务实际上早已开始，当初由常熟波司登经营，只不过在2008年4月将此业务注入给男装公司，从这个角度看，实际上男装经营历史并不短，并且从男装业务持续增长的业绩来看，业务发展态势还非常优良。其二，既然授予波司登BVI购买男装公司全部股权选择权，也说明男装公司的另一股东盛怡也有出售股权的意向，并不打算长期经营，因此，寄望盛怡全力以赴去经营男装也并不现实，因为即便经营好了，最后还得出售给波司登。尽管如此，在2008年9月26日的股东大会上，该事项还是获得了通过。

　　波司登行使选择权收购男装公司的急切超出了预期，2009年5月15日，波司登再度发布公告称，于2009年5月15日，波司登BVI向金威发出通告行使其买入选择权，要求金威按不高于6.5亿元的购买价格向其出售盈辉的全部已发行股本。于收购事项完成后，男装公司将为波司登的间接全资附属公司。公告显示，男装公司业绩表现超出预期，截至2009年3月31日止财政年度的经审核税后净溢利为8393.6万元，因此，已达到附条件买入选择权协议规定的男装公司截至2009年3月31日止财政年度的规定经审核税后净溢利目标(不少于5500万元)。该收购事项已于2009年5月26日完成。

　　值得注意的是，波司登6.58亿元的股权收购价格实际上要比通过优先购买权约5.5亿元的公司作价高20%，其为何要如此舍本逐末呢？研究发现，波司登此举所含的深意从其2009/2010年年报中可见端倪。

　　波司登2010年7月26日发布的2009-2010年年报披露了男装公司的资产负债状况(表5)，波司登斥资6.58亿元收购的这块资产净资产值为3.66亿元，波司登收购男装公司产生商誉约2.93亿元，值得注意的是，财报中分列的男装公司3.66亿元的净资产当中，有一项甚为奇特的无形资产科目—客户关系，并且其账面值达到了3.53亿元，占到了男装公司资产净值的96.4%，除掉这项所谓的无形资产，男装公司的有形资产仅1300余万元。而更为蹊跷是，波司登斥巨资买下的这块资产在当年的财报中变计提了客户关系减值亏损1亿元，并为此解释“二零零九年五月二十六日所收购客户关系产生减值亏损。二零零九年五月二十六日至二零一零年三月三十一日止期间来自相关分销商的实际现金流入及本集团最新预计来自该等分销商的日后现金流入远低于本集团于收购日期原先预计的水平”。

　　刚收购便计提巨额减值，而且有形资产仅1300万元，男装公司显然很难衬得上6.58亿元的收购代价。试想，如果当初波司登作为关联方行使优先购买权，势必要经过严格的审计和资产评估程序，而且大股东作为关联方要回避表决，这样的资产收购能否获得其他股东的认同无疑存在很大的不确定性。

　　也就是说，波司登通过巧妙设计的两步交易，将一单关联交易化身成了非关联交易，而在第一则公告中通过授予选择权的计划 ，实际上打消了其他股东的顾虑，为方案通过奠定了基础，从而通过第二步行使选择权的计划 ，顺利用巨资收购了这一大股东资产。据知情人士透露，当时男装公司70%股权的受让方盛怡，在公告中虽然宣称是独立第三方，但实际上就是高德康所控制的壳公司。同时有资料显示，这家神秘的盛怡公司和波司登从前的东家华联控股也有着千丝万缕的联系，还是华联控股旗下企业杭州华联置业有限公司第二大股东。杭州华联置业的工商资料显示，其控股股东为华联控股股份有限公司，持有其71.98%的股份；盛怡有限公司(HARVEST FANCY LTD)持有其21.41%的股份；中国华联地产(香港)控股有限公司持有其6.61%的股份。

　　2009-2010年报显示，由于2009/2010年的冬季提早来临，波司登销售收入达到57.38亿元，同比增长34.2%，创出历史新高。就在这57.38亿元的收入中，来自男装公司贡献的收入为4.04亿元，这是波司登年报中首次出现非羽绒服产品贡献的收入。

　　在年报中，波司登管理层也表达了加快服装四季化的决心：“除了继续斥资发展波司登男装外，本集团将积极寻找具有高发展潜力、声誉良好的女装、休闲装、童装等非羽绒服装品牌项目，通过收购、兼并或合营等方式扩张其品牌及产品组合，进一步提升非羽绒服装产品业务占整体销售的比例，使我们高质量的产品能一年四季服务于消费者。”并以实际行动贯彻这一战略思想，除与美国Rocawear品牌成立合资公司外，波司登于2010年3月推出全新时尚都市风格品牌BOSIDENGVOGUE等。高德康也对媒体表示，期望非羽绒业务2013年提升至占公司总利润的30%。

　　高德康用30余年的时间，在反复戴帽与摘帽中，完成了中国羽绒服第一强势品牌的精工打造；其在不同方向上探寻企业成长路径的曲折经历，堪称中国民营企业发展的一个典型样本。未来如何减少波司登式的上下求索，为民营企业营造更有利的生长环境，从而推动中国经济结构的调整，需要政府新的智慧。与此同时，在中国经济增长方式转型的今天，波司登也与其他民企一样面临产业升级与转型的考验。对于在服装行业浸淫多年的高德康而言，如何将“波司登”羽绒服强大的品牌势能，转化为各个服装细分领域的品牌动能，从而“同时踏进多条不同的河流”，是一个新的挑战。