资本和资本市场与人力资本

　　二十世纪初叶，经济学家费雪将“资本”定义为任何能够在未来产生“现金流”(cash flow)的事物。此后，对经济学家而言，资本概念可以涵盖资本的任何形态，物质的和非物质的。费雪的这一思想，我认为，对希克斯在《价值与资本》一书中建立的并在后来为他带来诺贝尔奖的资本理论有重大影响。费雪—希克斯的资本概念明确地包含“时间”因素，我必须指出，这是奥地利学派经济学的影响——在费雪和庞巴沃克之间有过长达十年的关于资本问题的论战。

　　于是资本的价格，费雪说，应等于未来现金流的贴现值，并且，费雪指出它的贴现值敏感依赖于它的贴现率。沿着费雪的思路，形成了今天被称为“金融学”的这门学科。在金融学里，费雪定义的资本，被称为“资产”(asset)，物质的或非物质的。在日常生活中经常出现的一种资产是“IOU”(口语“我欠你的”缩写)，于是意味着人情世故和社会关系可被纳入资本理论。根据因金融学贡献成为诺贝尔奖经济学家的托宾为《新帕尔格雷夫经济学辞典》撰写的条目，“金融资产”就是可转让的“我欠你”。

　　一项金融资产的价格，只在一个充分竞争的关于各类可转让的“我欠你”的市场里才可能被揭示给观察者。基于上述的费雪思路，这当然也就意味着，首先，一项资产的贴现率，只有通过金融市场才可能被揭示出来。其次，回报率相同的全部金融资产的集合，可根据不同的贴现率被划分为不同等级的风险。因此，全部资产的集合，可被“回报率”和“风险等级”这两概念划分为相互不交的子集并且这些子集的并集，就是全部资产的集合。

　　技术性的问题在于，怎样度量一项资产的未来现金流的回报率和风险等级？最初，托宾和诺贝尔奖金融学家马柯维茨(H. Markowitz)用一项资产沿时间排列的单位时段未来预期收益偏离它的单位时段预期平均收益的统计量(均方差)来表示它的风险等级，并且以它在单位时段内的预期平均收益来表示它的回报率。由此构成“回报率-风险等级”二维平面和在这一平面内马柯维茨“最优资产组合”理论的基础——“有效边界”。

　　上述的全部内容，构成今天金融学的理论基础。这一理论，我们观察到，决定性地塑造了金融市场参与者的理性行为。

　　所以，回到主题，我们怎样知道资本的价格呢？首先，关于资本价格的信息只能由金融市场揭示给我们。其次，在理想状态中，完全竞争的金融市场必须同时揭示全部金融资产的全部价格。最后，资本被揭示出来的这些价格，今天，被我们称为“利润结构”，更经常地称为“利息结构”(interest rate terms)——金融学“债券理论”的基本概念之一。在非理想状态中，也即现实中的金融市场，任一项资本，因物理性质(例如“不可分割性”)或社会性质(例如“信息成本”)的限制，它的全部价格，现在的和未来的，无法通过金融市场(包括期权市场)揭示给我们。阿罗(K. Arrow)认为，大多数期权市场都不存在。这时，该项资本的市场价格转化为无数个体想象且基于如此想象的主观判断中的价格，仅当这些价格重合时才有市场价格，否则，可称为“主观价格”。金融行为的几乎全部复杂性，盖源于主观价格的无限可能的差异性及由此而有的潜在利润(或潜在亏损)。只要有足够大的利润，这一情形便可激发出市场参与者们的企业家能力。企业家们对资本利润结构主观判断的差异，可诱致资本的合并或分离。关于有效率的资本市场的一项原则，我称之为“一切利润归企业家”。每一个人都可能是企业家，只要他基于主观判断的资本运营 改变了资源配置格局从而发生了真实利润(或真实亏损)。

　　人力形态的资本，远比物质形态的资本更难有竞争性的市场，于是就更要有主观价格的差异性，也因此更要激发出人们的企业家能力，为了追逐效率更高的资源配置及由此而有的利润(或亏损)。根据一种现代观点，股票市场的实质是为职业经理人的信誉定价。也就是说，资本市场可以是人力资本的一种定价机制。阿罗注意到，这里缺失了远比物质资本市场更广泛的期权市场。例如，在经济学视角下，“教育服务”是人力资本投资和形成的过程。但这一过程相当漫长，关于如此遥远期权的市场定价机制几乎总是失灵的。又例如，“医疗服务”的价格反映了生命的维护成本。随着生命价值的逐渐增长，关于医疗服务的各种可能后果的期权的风险，以指数形式增长，故而医疗服务的市场价格随着生命价值的平缓上升而呈现指数型上升。于是，我们看到，医疗服务的市场虽尚未失灵，但市场价格太高且加速地变得更高。

　　当市场定价机制失灵的时候，我们依靠“道德”和“文化传统”这样的评价机制。资本越是具有人力形态，就越应如此定价。现代，劳动力是知识的主要载体。符合预期地，劳动力市场失灵。(作者系浙江大学跨学科研究中心主任)