房地产企业财务评估框架

    （一）整体层面：ROE（净资产收益率）、ROIC（投入资本回报率）

    作为老板或者投资者，最关心的是投入一定资金，得到的回报是多少。而ROE、ROIC正是反映房地产企业收益水平最核心的两个指标。

    ROE=净利润/股东权益，该指标反映股东权益的收益水平，指标值越高，说明投资带来的收益越高。而ROIC=EBIT（1-税率）/(有息负债+权益)，该项指标反映的是企业投入资本的收益水平，其中的投入资本即包括股东权益也包括企业的有息负债，同样，指标值越高，说明带来的收益越高。在实际应用过程中，大部分人习惯用ROE这个指标来分析企业的收益水平。但是我们知道，ROE=资产周转率×净利润率×权益乘数，换言之该项指标除了和企业的周转率和净利润有关系之外，和企业财务的杠杆同样是正比关系，财务杠杆越高，ROE越高。所以在拉网对标时，该项指标并不能客观反映企业整体的投入资本的回报水平。而ROIC该项指标把负债和权益放在一个彼此相当的位置上，更准确的反映企业绩效与占用资源之间的关系。而标杆企业2010年ROIC大概在9-14%之间。

    （二）公司层面：规模性指标、成长性指标、盈利性指标、稳健性指标、运营效率指标五个维度。

    规模性/成长性指标：房地产企业中，评价规模性的几类核心指标包括：销售额、总资产规模、总土地储备面积。在房地产市场过去十年“唯规模论”的发展过程中，一个企业的销售规模代表着企业在行业中的地位。更大的销售规模，更多的土地储备也一度成为上市的基本要求。随着行业中像万科、恒大类高周转企业创造的一连串让人惊叹的数字背后，更多的中小地产商坐不住了。他们开始反思，两三年前，和自己同等规模的企业现在把自己远远抛在后头，原因在哪？所以笔者认为规模性的比较，更像是企业发展定位和发展速度的反思，包括企业的销售额的平均增长率、土地存续比（反映土地储备可持续发展的指标）、以及总资产的增长率，是否跟上行业的平均增长速度。

    盈利性指标：毫无疑问，每个房地产企业都关注利润指标，但是每个企业实现利润的路径会有所不同。影响企业净利润率的因素主要包括以下四方面：1项目本身的属性，主要通过企业的总体毛利率来评价。A企业近几年的毛利率高达50%、甚至60%以上。原因在于：项目集中在一线城市高端楼盘，售价高，土地成本低，而建安成本和标杆企业相差不大。而龙湖、万科等名企近几年的毛利率都集中在30%-40%之间。2成本费用控制能力，主要通过三项费用/营业收入的占比来评价，这主要反映企业费用控制能力，A企业虽然项目溢价高，但是成本费用控制能力一般，且项目数量有限，并不能有效摊薄费用，所以在这一项上与标杆企业的差距较大。3税务筹划能力，主要通过税负系数（净利润/税前利润）来评价，房地产行业由于土地增值税的增设，使盈利模式发生了重大的变化，这就是为什么高毛利不能转化为高净利率的核心原因。A企业税负系数为0.36，而标杆企业的税负系数在0.6-0.7之间，所以企业的毛利率优势并未转化为净利率优势。但是对于地产企业来说，税务筹划存在一定的空间，是长期需要培养的能力之一。4投资物业规模和整体运营水平，在港股上市企业中，由于投资物业评估利润可以计入净资产，对净利润率的影响很大，我们所熟悉的新鸿基净利润率大于100%就是由于其庞大的物业评估增值造成的。虽然我们一般在谈到房地产企业净利润率时更多是说房地产销售的净利润率，但随着更多的企业向商业地产转型。含投资物业评估利润率将会成为重要的评价指标。

    稳健性指标：核心关注两个指标——影响偿债能力的资产负债率，以及企业的现金流情况。A企业的总体资产负债率较高（超过80%，行业总体水平为75%），分析整体的负债结构，扣除预收账款的资产负债率（或者采用有息负债权益比）仍然较高（超过60%，行业标杆在40%），说明企业有息负债水平较高，应对于流动资产中的现金及非限制性现金，以及有息负债中的账龄进行细分，是否存在短期偿债风险。现金流方面，通过经营性现金流、投资性现金流、融资性现金流三个方面分析对比。例如新鸿基，一直秉承谨慎的财务策略，经营现金流基本保持为正，且具备一定的规模，同时严格控制融资性现金流，基本不依靠债券融资。万科同样注重资金安全，近两年经营现金流保持在正的20亿的规模以上，即使在2008年弱市情况下，经营性现金流也基本保持平衡。而国内大部分的房地产商由于近几年依靠高财务杠杆（经营性现金流基本为负，而融资活动现金流持续高涨）的规模扩张带来的隐患，在2011年淡市情况下现金流吃表现尤为突出。

    运营效率指标：1反映企业总体资源使用效率：总资产周转率或存货周转率。指标值越高，反映企业的资产使用效率越高。指标值受产品类型、开发运营整体周期等因素的影响。2人均效能，包括人均销售额、人均净利润、以及人均销售面积、开工面积等。根据企业的经营模式选取合适的指标进行对比，A企业项目集中在一线城市，且售价较高，所以人均净利润较高。但是人均开发面积却处于行业较低的水平，所以通过综合对比，才能反映人均效能的真实情况。

    （三）项目层面：IRR（项目内部收益率）

    项目IRR与两个指标有关，项目利润率以及项目开发运营周期。而前者基本上由项目本身的属性决定，而项目开发运营周期是由各公司开发运营水平决定的。开发运营周期核心是从现金到现金之间的周期，具体可划分为拿地-开工、开工-预售、预售-竣工之间的周期。要提高项目IRR水平，就需要缩短各周期的时间，而对于一定规模的地产公司，从开工-竣工之间的周期差距不会太大，核心差距主要体现在前端的前策和设计周期，以及后端销售去化周期。而这些指标与企业产品标准化、核心工作前置，以及各业务环节的管理水平息息相关。项目IRR是决定公司整体业绩表现的基础，但是过分注重单项目的IRR水平，往往无法实现公司整体价值最大化。这就需要企业决策者，从公司整体财务的角度去思考，在实际运作过程中，明确导向，有所得亦有所失，最终实现企业整体价值最大化。

    财务评估框架体系的建立，为了解企业提供了一个很好的切入点，对企业从业绩表现到资源能力，有一个较全面和深入的剖析。但是财务分析毕竟反映的只是结果，对于影响企业业绩的内在驱动力，如战略方向、人力资源情况、执行力、企业文化等是在财务分析框架之外需要关注的问题。