重视债务管理 理性拒绝高负债惯性

近些年来，似乎有股强烈的力量在箝制着发达经济体和新兴经济体，那就是高负债的惯性依赖。2011年欧洲主权国家债务危机来势凶猛，不到一年时间，遭欧债危机打击的爱尔兰、葡萄牙、希腊、意大利和西班牙政府更迭，五国领导人纷纷成了欧债牺牲品。伴随着资深政客帕潘德里欧和贝卢斯科尼的因债辞职，沉重的债务阴云开始在欧洲上空徘徊，在全球扩散，造成了持续的股市低迷和金融恐慌。希腊债务与GDP比值高达124.9%，意大利债务与GDP比值达116.7%，分别位居欧盟成员国的第一位、第二位。上述债务国正饱偿脱离自身实际偿债能力而毫无节制地过度负债酿成的种种苦果。

负债隐患

欧洲经济增长缓慢、失业率上升，其高消费、高福利、高负债的社会经济运转模式可能走到了尽头。作为新兴经济体领头羊的中国经济仍保持着较高的增长速度，但高负债、高通胀和流动性紧缩并发的风险显而易见。专家指出，中国既有发展中国家债务危机的隐患，也有发达国家债务危机的危险。公共福利体系欠账较大，一旦经济衰弱很容易演变成社会性危机。中央级的投资项目负债累累。中国高铁大跃进已负债2万亿元，但还有较多的持续负债需求，即便只将在建的项目做完，所发生的负债还将有万亿元左右。

更深刻的问题还在于，中国原本应该表现为负债的项目，实际上是以增发货币的方式取得的。从本质上讲是对全社会的一种隐性负债。截至今年9月末，中国广义的货币供应量余额折算成美元后，已经超过美国同期的28.2%，成为世界第一货币供应大国。超发货币的负债是一柄双刃剑，它在一定时期内可以强力刺激经济增长，但必然会带来可怕的通货膨胀。通胀是全面的货币贬值，是发行人对全社会购买力的稀释和国民财富的剥夺，其政治和经济的风险是极高的。大幅度并快速通过提高法定准备金率的手段回收货币，强制紧缩流动性，又会对存量经济的正常运转带来巨大困难。

中国地方政府多年来一直依赖负债运转。债务累积和偿债力弱的风险正对未来经济安全构成根本性威胁。根据国家审计署的报告，全国地方政府性债务余额共10.7万亿元，与GDP比尚在安全范围内。但独立研究机构FOST认为，审计署的报告明显低估了地方政府的债务规模。主要问题在于：第一，四级地方政府的债务仅统计了三级，而乡镇政府一级的债务问题更为突出；第二，地方政府融资平台公司的数目与实际数相比可能偏低；第三，地方政府债务中的银行贷款数额可能被低估。FOST报告测算，乡镇一级政府至少存在3万亿元的隐性债务，主要是政府项目的工程拖欠款，而且债务偿还能力极低。乡镇政府是中国社会稳定的基础，其经济安全和债务化解事关重大。债务高的地区如果不有效控制和降低负债，极易引发地区性金融危机。

债台高筑

有专家认为，尽管意大利政府债务偏高，但其家庭以及许多私营企业负债率较低，国内财富若不发生转移，其国家债务是可能化解的。日本企业负债率较合理，日本国债90%由国内投资人持有，尽管额度偏高，但近三年之内风险较小。而中国企业的负债率上升极快，不少行业已超出最低负债率的红线。高储蓄、高增长、低消费的社会经济模式为银行放贷和企业高负债提供了温床。限于篇幅，这里只分析房地产业和发电业的资产负债情况。

据公开统计数据，我国房地产贷款占银行体系贷款总额约20%。工、农、中、建、交五大行中，30%?45%的贷款抵押品都是房地产。可以肯定地说，银行业的风险并不是资本金充足率问题，而是贷款资产质量急剧下降的根本性风险，房地产业的萧条，有可能引发系统性金融风险。截至2011年上半年底，沪深两地上市房地产企业资产总额为1.73万亿元，负债总额为1.24万亿元。平均资产负债率已达到71.28%，总负债较去年年底增加1514亿元，资产负债率已达到近10年的最高峰值。上述负债中，尚没有包括拖欠施工企业工程款等隐形负债。截至今年9月30日，有八家A股上市房企资产负债率超过85%，16家上市房企资产负债率超过80%，受破产传闻困扰的绿城公司负债率高达87.71%。进入今年四季度，房地产的各种调控政策陆续发酵，限购令和信贷管制，使房企财务费用增幅加快，债务挪腾空间渐窄，已经陷于债务风险之中。开发商开始以房屋资产抵债，放大了债务链条。大量积压的商品房，固化了负债资金，不降价出售无法缓解到期债务，降价卖出又引起了老业主的群体维权诉求，产生了新的不安定因素，依赖高负债跑马圈地和扩张开发的房地产企业面临着极大的财务风险、经营风险和市场风险。

发电行业是高度的资金密集型产业，一座两台60万千瓦的火电厂，一般需要50亿元的投资。截至2011年7月末，最具代表性的中国五大发电集团的资产总额为29125亿元，负债总额高达24823亿元，净资产仅为4300亿元，平均资产负债率达到85.23%。预计全年利息支出会高达1000亿元！

发电企业资产负债率偏高的成因有四个方面：首先，资本金门槛不高，国家发改委规定，发电企业的设立资本金不应低于投资额的20%，于是业务普遍就低不就高，资本金和债务筹措2：8成为一种投资惯例。因此发电企业先天就是80%高负债的产物。第二，在国资委五选三重组目标的无形压力之下，这些集团加快了跑马圈地步伐，新项目扩张十分迅猛，四处抢占电源点和收购各类资产，全力拼争行业前三，致使负债加剧、产能过剩、燃料紧张、盈利下降，出现了发电行业的“毛毛虫效应”，低效和亏损电厂不断增多，高负债已严重危及产业安全。第三，由于电厂项目是国家核准制，核准之前需要融资落实文件，银行为占信贷市场，对国家核准的项目放贷十分宽松，对电力企业资金有求必应，对于资本金是否真正到位，失于监控。西北某省地方发电集团的老总，曾经为两方联营建电厂为何要出资本金而感到不解，因为之前他们自己建的电厂，用的全都是银行的钱。电厂建设周期较长，利息资本化数额较高，初始成本加大，若运营亏损，电力企业的资产负债率就会在100%的高线上继续爬高。最后，火力发电企业燃料成本占总成本的65%以上，1吨电煤价格上涨20元，就会吞食一分钱电价。在国家“计划电、市场煤”的产业链宏观管理体制下，煤价不断上调而电价变动不易，又遇加息不断的周期，两大威力使电厂运营陷于持续亏损，发电企业的净资产被煤价和利息侵蚀得几近亏空。据消息载，五大电企之一的大唐发电集团当前资产负债率达到88.7%，旗下30家亏损严重的发电厂资产负债率已超100%，生存压力相当严酷。当前我国17个省份出现电荒拉闸限电，就是上述四大隐患共同作用的结果。

戒掉债瘾

政府和企业均已负债成瘾。发达国家为维持政府运转和社会福利水平，在加税受阻的情况下，必然会不断举债，这俨然成为一种保持和追求不变奢华的债务。中国各级政府，为追求政绩、GDP和完成上级任务而不断高筑债台，如土地开发之债、基础设施建设之债、社区、学校、医院建设之债等等，则是一种追求发展和维持官位的建设性债务，是事权和财权不匹配的债务，是政企职能不分的交叉性债务——政府多成立平台公司大肆举债。企业亦有强大的负债惯性。首先源于所有者，即投资人的债务偏好。所有者看重的是净资产收益率。而提高净资产收益率的直接手段是扩大债务的杠杆规模——负债率的提高给公司带来的是收益增长。但由于信息不对称，债务规模和债务收益递减的拐点无从把握，在融资环境宽松时，特别容易诱发负债规模迅速扩张而酿成无效的过度负债；其次是源于企业实际控制人。他们的价值支撑点往往是企业业务扩张和资产规模。资产规模的大小则是由资本金和债务共同构成的。在增资较少或没有增资的情况下，通过扩大负债从而扩大资产规模就成了经营层的首选。在渴望投资规模的驱动下，提供给所有者的投资回报预期就会虚高一些，而风险就会被轻描淡写的累积下去。

衡量企业负债率是否合理应当用以下标准：首先是看负债后资产运营所获得的现金流的超额覆盖程度，即当期运营现金流在支付完利息、折旧、工资、流转税后应有剩余；其次是看资产质量及其持续期限；第三是看偿债能力和产业景气指数的相关性；第四是看资产的变现能力，当不得不“断臂求生”时，可获一臂之利以偿债；最后是看债务周转能力，即借新偿旧的能力。

治理债瘾的动力仍来自于宏观和微观两种力量。国家必须有效地管理债务，防止大规模的投资项目单纯依靠负债承担。地方政府的经济发展速度应量力而为，政府负债应实行债务公示并把偿债计划 做为刚性要求。乡镇一级债务问题沉重，应当逐年进行清理，否则到了严重程度，治理的成本就会大大增加。

另一方面，提高投资门槛是治理企业负债的重要手段。自有资金作为资本金出资的比例应该提高到35%，以逼退新的单纯依靠债务扩张投资无度的企业行为，使企业资本结构更为合理，财务结构更加安全。企业董事会应把负债管理作为防范企业风险，确保企业可持续运营的重要治理内容。负债率和净资产积累之间的匹配度应严格把握，毕竟企业因投资撑死的多，饿死的少。

负债管理与核电站运行原理极为相似。反应堆中安置的核燃料棒的数量和功率的精确计算，核能产生的约束装置和控制机制的可靠性，让“有害能”得以转化为“有利能”加以规模使用，这与融资规划、债务控制和债款使用有相同之处。因此每位企业家都应审慎、合理、负责任地计划 债务，并谋求通过商业模式创新来改变负债水平，如大型连锁现代零售业的业态提升就避免了高负债经营的传统路径。

2012年国内外经营环境更加扑朔迷离，充满着诸多的不确定性，对高负债企业来说应更为理性，减少萌生货币再度量化宽松的期盼。2012年应定格为“债务管理年”。

（作者为京能集团CFO）