ＣＦＯ金融前瞻——债务上限的妥协

债务上限的妥协

通常而言，政治上的“两难”问题总会心照不宣的如愿结局。今年8月2日举世瞩目的美国债务上限之争终于尘埃落定，妥协方案没有出乎市场预料。事后被奥巴马总统冠以“民意”的胜利。在接受美国哥伦比亚广播公司采访时奥巴马表示，全球投资者一旦对美国的信誉和信用产生怀疑，一旦认为美国可能会债务违约，全球金融体系将有可能崩溃，美国也可能会陷入比早前更严重的经济衰退。

在欧洲诸国债务危机愈演愈烈之际，美国政府债务上限一度成了全球瞩目的焦点。在违约产生严重的经济后果的挟持下，民主党与共和党在这场博弈竞赛中，都恪守“输不起”这条无法逾越的底线。

妥协方案：后果很严重

美国政府债券利率早已成为了无风险利率的代名词，金融产品的定价利率亦唯政府债券的马首是瞻。因此从某种程度上看，政府债券利率是市场信贷体系的风向标。这一基础参数的变动，会引起整个金融市场中产品定价参数的重置，尤其是按照公允价值评估的产品价格将会发生较大波动，这将直接导致金融机构的资产负债表结构的变化，并会带来资产负债率以及损益情况的变化。对金融机构而言，资本充足率等硬性指标也会产生较大的变化，一旦出现恶化的局面，那么金融机构有可能再次扮演僵尸银行的角色，整个社会信贷体系枯竭和崩盘，重蹈危机的覆辙成了大概率的事件。

次贷危机引发的经济衰退，各国央行都实施了量化宽松政策，美国同样如此，包括QE1和QE2，同时美联储仍然维持0.25%的基准利率，目的非常明确，就是希望注入市场的流动性来提升经济的活力。在量化宽松的宏观背景下，美国国债的违约实际上推升了利率，这无疑直接对冲了美联储的良苦用心。利率的上升，对美国政府、企业以及个人消费者来说，将会带来连锁的负面反应。首先，融资成本的上升除了降低大企业的投资意愿之外，同时还直接压抑创新型企业的活力。对倚重消费的美国经济而言，利率的上升直接打压了消费者的消费信心。在目前二次衰退阴霾笼罩的背景下，美国复苏的嫩芽将会中途夭折，极有可能会再次陷入上个世纪初的滞涨困境。

美国政府债券违约除了导致融资成本的上升之外，还会扰乱市场中产品的交易秩序和压抑市场的活跃程度。中国持有美国政府债券余额为1.2万亿美元，日本占有0.9亿美元，分别占比为8.6%和6.5%。如果债券市场出现违约，那么债券价格的下跌还极有可能出现市场的价格僵局。尽管美国国债在享受AAA评级的时候，其市场规模巨大，并且保持较高的流动性，当各国作为交易主体之间对美国债券的判断处于同质化（Homogeneous）行为时，也即出现价格的同时下跌，这时市场仅仅具有买方或者卖方单一的参与者时，那么市场的流动性机会出现戛然而止的僵局，将直接扰乱市场的有序交易。前车之鉴，次贷危机中包括CDO、CDS、ARS等衍生工具的价格被严重高估，接之而来的就是市场价格的僵局，同质化的市场造就了市场失灵（Haywire），金融危机一触即发。因此世界第一大经济体的美国一旦出现债券违约，对于已经将世界切入“美元陷阱”的全球经济而言，不啻于一场灾难。多米诺骨牌的效应对于危机后的美国金融体系无疑是致命的一击。

信贷突然枯竭对于现代经济体意味着坐以待毙；与此同时，出口企业也将因为无法获得信贷从而无法继续生产。或者另外一个可选项是直接充当金融机构的角色，直接满足市场的流动性，但是恶性通货膨胀的到来只是时间的问题。尤其是经济的衰退，私人的消费和投资也将锐减。美国出口能力也会因此受创，因为外国市场也可能被影响到。在这种情况下，各国货币政策的独立性亦会受到美国政府债券违约的影响。美国政府债务违约导致的利率提升的后果直接倒逼美联储的货币政策，包括通过继续量化宽松和维持极低的利率政策，在这种情况下，泛滥的美元便会冲出美国境内，溢出到其他主要经济体国家。逻辑非常简单，这样直接导致各国货币对美元的走强趋势，美元的贬值有助于美国缓和贸易逆差的局面，但是对于其他经济体而言，尤其贸易大国日本而言，则有着直接的负面影响，这种情况下，汇率上升的后果直接迫使这些国家通过买入美元来保护本国的出口利益，同时还可能包括降低利率等货币政策来调整自身的不利局面。因此除了影响规模巨大的美国债券市场之外，还将对外汇等市场的影响甚大，各国独立的货币政策皆受制于此，其他经济体将成为美国货币政策和财政政策的附庸。

总之，美国政府债券已经演变成了牵一发而动全身的焦点，稍有不慎，将会致使满盘皆输。也正源于此，政策的经济后果性倒逼出了意料之内的妥协结果。

“小”政府“大”债券

美国的次贷危机之后，自由市场经济的原教旨主义者也必须承认政府对于市场的必要性。但是对于政府大小的界定则是仁者见仁，智者见智。在市场经济中，政府对于保持可持续的繁荣发展具有重要的作用，尤其是走出兴衰治乱的历史周期律，作为市场参与者的主体而言，政府更有必要跳出“流寇”的思维与逻辑，一以贯之地遵循市场的法则。

美国国债上限的府院之争折射出美国现实政治面临的尴尬和局促，但在某个角度看，其实焦点在于美国政府规模和角色的逻辑的核心问题。对于任何组织或者政府而言，入不敷出的解决办法无非就是开源节流。据路透/益普索民调结果表明，多数美国人赞成奥巴马提出的结束僵局的妥协方案。56%的美国民众表示，议员与奥巴马应当同意既提高税收又削减政府开支的方案，以结束在债务谈判中出现的僵局。

对于政府的开源而言，无非就是增税还是减税的可选项目。著名学者奥尔森在《权力与繁荣》开宗明义地指出，财税体制的建立为国家权力运行奠定了物质基础，税制的基本结构及其运行状况既是对国家资源的控制，又是一个国家对社会资源再分配能力的测量仪，税制成为国家介入以经济为核心的私人领域的一种工具。但是在公权与私权的博弈之中，一张一弛的税务问题则涉及到背后复杂的政治博弈。美国税法复杂繁琐，税法的调整又牵扯到利益集团的游说，其中的漏洞自然无法避免。这里有组2000年的数据，销售收入超过5000万美元、资产总额超过2.5亿美元的大型企业中未交所得税者占45.3％，交税金额低于利润5％者占35％。实际上，在这一议题上美国民主党中的倡议主体是增加税收，尤其是增加对富裕阶层的税收来平衡财政预算，同时民主党反对大规模削减财政支出，尤其是养老与医疗方面的支出。有数据表明，上世纪70年代美国CEO们的平均年薪为120万美元，是工人平均年薪的40倍。而现在前者为900万美元，与后者的差距扩大到370倍。但是共和党，或至少“茶叶党”并不希望加税。对于共和党的主张逻辑，在我们看来，倒也不是一无是处，其逻辑出发点是加强预算的硬约束，即让美国政府“六十而不逾矩”，重返量入为出的理性财政之路。

通常而言，美国财政赤字压力的转移无非借由通胀以及金融压制等手段，金融压制实际上是压低基准利率，进而实现储蓄者财富的转移或者攫取。而从国家层面而言，通胀及金融掠夺是一种有效转移手段。但是无论美国采用何种方法来解决债务危机的问题，在美元陷阱的前提下，全球埋单已是定局。1973年布雷顿森林体系解体时，1盎司黄金约合35美元，而现在1盎司黄金则直奔1700美元以上了，以黄金作为参照物的话，美元的贬值不明自喻。而美元的贬值实际上就是债务立国的一个基本逻辑。正如奥巴马所言，美国经济面临再次陷入衰退。如果美国经济二次探底，对于中国等全球主要经济体都会构成重大负面影响。凯恩斯的药方能否依然如故，对金融危机刀落病除，我们不得而知。但是政府继续扩大赤字对经济发展的影响仍然有诸多的隐忧。当个人预感到之后的退休福利减少时，会增加储蓄减少消费；而企业则会推测政府迟早增税而谨慎从事投资决策；持续的高赤字无法维持政府财政的生态平衡，利率的上升对孱弱的商业消费负债和支出增长都有着不可小觑的影响。

总之，财政和贸易赤字的双重影响下，美国债务总额短期内不会创造大幅缩减的世界奇迹，毕竟前车之鉴，美国政府总是创造着“屡限屡破”的历史记录。按照逻辑而言，美债危机仍然会刺激资金溢出美国，在美国复苏前景不明朗的背景下，其他主要经济体皆因美元而被动通货膨胀。总之世界皆因美元而动，美国政府的一举一动都会搅得主要债权国心事重重。

（作者为清华同方威视技术有限公司总助兼财务部部长）