国美财技四步棋

       在漂亮的财务操作之后，安全应超越发展成为国美第一关键词。 

    国美一直以其辉煌业绩独步江湖，但在资本运营 方面起初却磕磕绊绊、乏善可陈（见中国企业家2004年第9期《谁导演国美资本尴尬“独角戏”？》）。事实上，黄光裕从股市的收益不到十亿港元而不是外界所传的几十亿，相对于国美的规模和业绩，这点钱“圈”得实在有限、且缺乏技术含量（见附表）。



    但随着国美电器(HK0493)在香港股市逐渐站稳脚跟，各路“高人”纷至沓来献计献策，悟性奇高的黄光裕高招迭出，显示出的惊人财技已非等闲可比。概括起来，国美电器这两年在资本运营方面的漂亮仗有四场，前、后台各半。 

    首先，是引入华平（WarburgPincus）作为战略投资人。2006年1月，华平旗下的私募股权投资基金以认购可换股债券及购股权证的形式向国美电器注入1.5亿美元。一般来说，拟上市企业受到的审查不如私募时严格。前者相当于等额选举，达到上市目标既可；后者相当于差额选举、基金要优中选优。获得国际顶级基金的投资企业得先脱几层皮，而过了这关的企业到上市公募时无不受到热烈追捧，比如蒙牛、百度、永乐等等。国美电器先期没有私募又是以借壳方式上市，要让资本市场接受就颇费周折：为满足上市公司公众持股率不低于25％的要求，黄光裕3次减价、损失4.6亿港元才出手了3亿股。华平注资本身就是国美的护身符，杜绝了种种猜疑。因为人们相信华平从保障自身利益出发会对国美电器进行过彻底的“体检”、还将充分关注公司运营的稳健性、绝不会容忍虚增业绩、恶意占压供应商货款、挪用资金投入房地产等现象……这个漂亮仗对国美的意义怎么说都不为过：它表明着国际顶级投资机构对国美的认可、为进一步引吸其它投资机构和产业投资人、甚至进军美国资本市场打下了良好基础。 

    其次，是将黄光裕私人持有的、国美电器母公司非上市的35%股权作价70亿港元装入上市公司。对非上市公司而言，股东财富增加额等同于公司利润（比如年利润500万元，股东也只能享有这500万元），而如将25%股权出售、让公众分享125万元红利，那位上市公司大股东身价可达1.125亿元（按市盈率30倍计算），这就是上市对财富的放大效应，2004年黄光裕成为首富就是得益于此。2004年国美在全国的门店总数是135间，要借香港上市公司这个壳就得重组为外商控股。由于我国对外资零售企业的股权比例、开店数量及开店区域有所限制（如不允许外商独资）且各门店发展水平不均衡，国美重组时将96家成熟店打包组成国美电器，而将39家“发展中”店留在国美集团。然后，将国美电器母公司65%股权作价83亿港元卖给上市公司。黄光裕装入上市公司的资产越多，通过国美电器这个放大器形成的个人财富越大。所以将国美电器母公司另外35%股权装进上市公司是黄光裕迟早要走的一步。 

    当然，与A股“解决股权分置”变革 相似，国美电器此举对投资人来说就是公司股权从65%流通变为“全流通”、摊薄稀释在所难免，公司必须顾及资本市场的承受能力。为此，黄光裕先是拉进华平，让市场树立信心。紧接着于2006年4月6日发布公告、11日宣布完成减持1.7亿股，把持股比率从66.04%降到55.69%。这样，国美电器购得母公司35%股权后，黄光裕在上市公司持股比为68.26%，保证了公众持股高于25%上限，以免被动减持再遭“杀价”。 

    但国美王国整体进入上市、享受财富放大还有一大段路要走。如今，国美已发展到426家门店，2005年销售额达498亿。其中,进入上市公司的263间门店销售额仅为179.55亿，非上市部分的163间门店销售额已然超过上市部分、达318.45亿。国美将从2007年起披露非上市部分业绩，预计2008年的对这部分业务收购将催生一间市值300亿以上、销售额超过1000亿的巨型上市公司。 

    除了前台的漂亮动作，国美在资本市场上还有两个至关重要又不易查觉的动作。首先，是出售“北京物业”。该地块位于北京市朝阳区西坝河北里七号院，总面积35,300平方米（合53亩）。根据国美电器2004年报披露，取得成本达7.5亿港元，每亩单价折合1472万元！按规则黄光裕所控股的上市公司24个月内不得装入其名下资产，这块地系从“无关联第三方”所购故不在限制之列。该地块的开发预算超过50亿，至今国有土地转让手续尚未办完，动工遥遥无期。因此，当年国美电器买进“北京物业”这宗交易基本可以概括为：以离奇的高价、从可疑的“无关联”方、购买手续不全的地块。如果三环中任何一环经不起推敲，比如价格被高估数亿元或者地块卖方的“独立性”不足以作为“无关联第三方”等等，将构成严重的欺诈犯罪，其性质和规模都将超过创维黄宏生的“丑闻”。2005年11月28日，上市公司公告以7.61亿港元卖给黄光裕，将这块“软肋”化于无形。黄光裕无意中创造了买地记录：1494万元人民币/亩。 

    其次，是悄然更改会计准则不再对商誉进行摊销。商誉是并购对价高于目标公司净资产的部分，是对企业资产之外的、无形的赢利要素的肯定，例如经营许可、上下游业务联系、团队等。2004年7月，中国鹏润（HK0493）以83亿港币收购大陆国美电器65%的股权，产生81.52亿港币的商誉。众所周知，计算企业利润前要将固定资产折旧从收入中扣除。同样，商誉也得摊销。当美国、香港等地监管部门终于同意企业自行决定是否对商誉进行摊销时，国美在第一时间“从善如流”：原来商誉分20年摊销，2004年后三个季度的利润为4720万港币；按新准则不需摊销，同期利润3.529亿港币、较更改前上升548%！上市公司在以70亿港元购入国美电器余下的35%股份后商誉达150亿港元，按20年摊销的话每年要抵掉7.5亿利润、报表要多难看有多难看。好在高参们在筹划上市公司天价买国美电器时已经看到这步棋。美中不足的是2004年报中称会计政策的改变“对本期财务报告并无重大影响”，稍有误导之嫌。 

    本文提到的四步漂亮棋之间有着微妙的内在关系：更改会计政策为后续操作创造必不可少的条件；处理掉“北京物业”这块阴影后以清白之身引进华平；以华平“护身符”树立市场信心后再以大手笔并购将国美其余35%权益装入…… 

    2003年及2004年，国美44间可比较门店的收入增长仅为2.2%，低于综合物价指数。2004年及2005年，74家可比较门店收入增长更低至1.6%。可以说，国美销售额的增长基本是外延式的，要达到所称2008年1200亿元的销售目标只能靠铺更大的“摊子”。完成国美电器母公司100%股权收购后，上市公司国美电器帐上净资产仅为1069万元，仅为营业额的万分之六，相当于6万元家底的公司做着6亿元的生意！总之，国美的财技已“超水平发挥”，接下来，能否有效控制庞大零售王国的运营是未来成败的关键，安全应超越发展成为第一关键词。