首席执行官的企业财务指南

作者：Richard Dobbs Bill Huyett Tim Koller

　　Stanley是公司的项目主管，现在，他正为手头一个项目是否上马拿不定注意。“这个项目的预期价值是6000万美元，它的价值可能上涨到8000万美元，也可能下跌至-2000万美元。”Stanley所了解的金融理论告诉他，企业应该接纳所有预期价值为正值的项目，而不必考虑其上涨与下跌风险。“但是，如果下跌导致公司破产怎么办？”这正是Stanley担心的问题，

　　他迫切想要找到一个方法作为自己判断参考的框架，“那样的话，即使在首席财务官不在的时候，我们也可以做出正确的财务决策。”--这就是办法。

　　首席财务官了解估值的技术方法--以及财务部门的成员应用这些方法帮助一线管理人员监测和改进公司的业绩是一回事。但是，如果首席执行官、董事会成员以及其他非财务部门的高管都能真正掌握价值创造的各项原则，企业就会变得更强大。这样做，使他们在面对关于如何创造价值的各种神话和误解时，能够做出独立的、有胆识的甚至是不受欢迎的业务决策。

　　如果一家企业的高层领导人在财务问题上具有强有力的指导原则，他们就更容易抵御金融工程、过度的债务杠杆，以及不知何故经济学的既定规则对其不再适用的创意（在经济繁荣时期十分常见）的美丽诱惑。像这样一些误解--它们可能导致企业做出破坏价值的决策，并使整个经济增长放缓--以不可思议和令人不安、轻而易举的方式生根蔓延。

　　我们希望在本文中表明，四项原则（即四大基石）能够如何帮助高管人员和董事会成员做出自己最重要的一些决策。其实，这四大基石异常简单：

　　1.价值核心原则证实，价值创造是资本回报率和增长率的一个函数，同时，该原则强调与运用这些概念相关的一些重要的细微差别。

　　2.价值守恒原则表明，无论你如何通过金融工程、股份回购或收购业务来分割金融资产，都无关紧要；只有通过改善现金流，才能真正创造价值。

　　3.期望值“跑步机”原则解释了一家公司股票价格的变动如何反映了股市对业绩期望值--而不仅仅是该公司的实际业绩（就增长和资本投资回报而言）--的变化。这些期望值越高，仅仅为了维持这种期望值，该公司的业绩表现就必须更出色。

　　4.最佳所有者原则指出，任何一项业务本身都没有一种固有的价值；它对于不同的所有者或不同的潜在所有者具有不同的价值--这种价值取决于他们如何管理它，以及追求什么样的战略。

　　无视这些原则可能导致破坏企业价值的决策失误。想一想在2007年金融危机开始之前一段时期所发生的事情就明白了。证券化抵押贷款市场的参与者都设想，将高风险的住房贷款证券化使它们更有价值，因为这样做降低了这些资产的风险。但是，这种想法违背了价值守恒原则。证券化并没有增加这些住房贷款总的现金流，因此，也没有创造价值，而且原来的风险依然存在。资产证券化只能将风险转嫁给其他所有者：总有某些地方的某些投资者会持

　　有这些证券化资产。

　　事后看来，这似乎再明显不过，但在当时，很多聪明人却迷失其间，难以自拔。而在企业高管的办公室和董事会的会议室里，当管理层和公司董事们评估收购、资产剥离、项目和高管薪酬时，同样的事情每日 都在发生。正如我们将看到的，企业财务的四大基石为类似这样的管理决策提供了一种长期稳定的参考框架。

　　合并与收购

　　对于企业来说，收购既是增长的一种重要来源，也是一种充满活力经济的重要组成部分。通过收购，可以把企业交到更好的所有者或管理者手中，或者减少过剩的产能，因此，收购通常能为整个经济和投资者都创造重大价值。从许多参与收购的公司增加的合并现金流中，就可以看出这种效应。不过，尽管总体而言，收购会创造价值，但这种价值的分配却趋向于一边倒，主要由出售企业的股东获得。事实上，大部分实证研究都表明，只有一半的收购方企

　　企业高管和董事会往往会担心，资产剥离会缩小自己公司的规模，从而降低其在资本市场的价值。这种担忧源于一种误解，即认为规模较大的公司比规模较小的公司市场价值更高。但是，这种观点只对一些规模非常小的企业适用，有证据表明，市值低于5亿美元的公司其资本成本可能略微偏高。

　　最后，高管们不应该担心资产剥离会成倍降低每股收益（EPS）。一家公司出售了一项业务，而该业务的市盈率（P/E）低于其保留业务的市盈率，可以看到，该公司总的每股收益将会减少。但是，不要忘了，被剥离的、业绩不佳的业务单元较低的增长率和投资资本收益率（ROIC）潜力会明显压低整个公司的市盈率。将该业务单元剥离后，该公司保留的业务将会有较高的增长率和投资资本收益率潜力--并将获得市盈率相对较高的市场估值。正如通过价值核心原则可预知的那样，金融操作本身并不会创造或破坏价值。顺便说一下，无论出售业务所获得的收益是用于偿还债务，还是用于回购股份，都能计算出来。对于企业价值而言，至关重要的是资产剥离的商业逻辑。

　项目分析和下跌风险审查项目建议书的财务吸引力是高管们的一项共同任务。用于为高管们提供支持的一些成熟工具--贴现现金流、情境分析--往往会麻痹最高管理层，使它们产生虚假的安全感。例如，我们认识的一家公司采用先进的统计技术来分析项目，结果总是显示，一个项目具有负的净现值（NPV）的可能性为零。该企业无法讨论项目失败的可能性，只能讨论项目取得不同程度成功的可能性。这种分析方法忽视了价值核心原则，该原则高度重视隐藏在资本回报率和增长率后面的未来现金流--不仅要关注一个项目的现金流，而且要关注整个企业的现金流。主动考虑项目和企业未来现金流的下跌风险是项目分析中一个至

　　关紧要的明智之举--而高管们往往并没有做到这一点。一家电力公用事业公司考虑投资150亿美元建设一座核电厂（2009年粗略估计为具有两个反应堆的核电厂）时，同样遇到了开篇Stanley担心的情况。假设有80%的可能性，该电厂能够成功建成、按时发电，并且其价值（投资成本净值）为130亿美元。此外，假设还有20%的可能性，该公用事业公司将无法获得监管机构对开始运营新电厂的许可，那么，其价值将为-150亿美元。这就意味着，

　　该核电厂的净预期价值超过70亿美元--似乎是一个极具吸引力的投资项目。

　　如果该公司现有发电厂的现金流将不足以支付其现有债务加上如果新建发电厂失败将会背上的债务，这一投资决策就会变得更加复杂。该核电厂的经济后果将会波及到该公司其余部分的价值--其中包括250亿美元的现有债务和250亿美元的股票市值。投资失败会使该公司的所有股权--而不仅仅是投资于该核电厂的150亿美元--损失殆尽。

　　正如这个例子清楚表明的那样，我们可以进一步拓展价值核心原则，可以这样说，一家企业不应该承担将其未来的现金流置于危险境地的风险。换句话说，不要做任何对该公司的其他业务具有很大负面溢出效应的事情。在前面那个可能上涨到8000万美元，也可能下跌到-2000万美元，预期价值为6000万美元的项目例子中，这种告诫应该足以指导管理层的决策。如果2000万美元的亏损将会危及整个公司，管理层就应该放弃该项目。另一方面，如果该项目不会危及到公司的整体运营，他们就应该甘冒损失2000万美元的风险，去博取远远大得多的潜在收益。

　　高管薪酬

　　建立基于业绩的薪酬制度是一项艰巨的任务，无论对于与首席执行官和高管团队相关的董事会，还是对于人力资源部门负责人和关注企业前500强经理人的其他高管，都是如此。虽然围绕高管薪酬已经形成了一个完整行业，但许多企业仍然继续依据短期的、总的股东回报率（TRS）来为高管付酬。然而，推高股东回报率的动力更多的是公司所在行业和更广泛市场的变化（或股市的期望值），而不是公司自己的业绩表现。例如，许多在上世纪80年代和90年代期间通过股票期权致富的高管，在2008年目睹了这些财富灰飞烟灭。然而，股价变动的一些根本原因--如前一段时期不断下跌的利率，以及最近的金融危机--往往与企业管理者做什么或不做什么并无联系。

　　用股东回报率作为高管薪酬的基础，反映了对第三种企业财务基石--期望值“跑步机”原则--的根本误解。如果投资者在股市增长期开始时对一家公司期望值较低，该公司的管理者要胜过他们可能相对比较容易。但是，这也增大了新股东的期望值，因此，该公司不得不更快地改进业绩，仅仅为了保持和支撑其新的股价。在某个时候，企业管理者要毫不迟疑地实现这些不断升级的期望值会变得很困难--如果不是不可能的话，这就好像任何人在一台不断加速、越来越快的跑步机上，最终都会跌跌撞撞倒下一样。

　　这种变化过程着重说明了为什么很难用股东回报率作为一种业绩衡量工具：出色的管理者可能也只能提供很一般的股东回报率，因为它要不断超过越来越高的股价预期值是非常困难的。相反，如果市场对一家企业的业绩预期不高，其管理者可能会发现，至少在短期内，通过将市场期望值提高到其同行企业的水平，很容易获得比较高的股东回报率。

　　与此相反，高管薪酬方案应该侧重于企业增长、资本回报率和股东回报率表现，应该相对于同行企业进行比较（这一点很重要），而不是设定一个绝对目标。

　　这种方法可以消除并非由具体公司业绩推动的股东回报率的很大影响。这种解决方案虽然听起来很简单，但直到最近以前，一直与会计准则无法兼容，在某些国家，也不符合税收政策。例如，在2004年以前，一些采用美国普遍认可的会计准则（GAAP）的企业，可以不必将股票期权作为支出列入自己的收入报表--只要它们符合一定的条件，条件之一是，期权履约价格必须固定不变。为了不影响收益，企业避免采用基于相对业绩的薪酬制度，因为这种薪酬制度要求在设计计划 期权方面有更大的灵活性。

　　自2004年以来，一些公司采用了基于股份的、与相对业绩挂钩的薪酬制度。举例来说，通用电气（GE）根据该公司股东回报率（TRS）与标准普尔500指数TRS的相对比较，为其首席执行官发放绩效奖金。我们希望，能有更多的企业追随这种趋势。

　　Richard Dobbs 是麦肯锡首尔分公司资深董事，也是麦肯锡全球研究院联席院长；Bill Huyett是麦肯锡波士顿分公司资深董事；Tim Koller是麦肯锡纽约分公司董事。

　　原载于《麦肯锡季刊》 （china.mckinseyquarterly.com）。版权所有？ 麦肯锡公司1992-2011.本文经麦肯锡公司授权转载。