过去的 12 个月是我从事投资二十年来最难的，但以前好像也从来没有容易过。
无论投资人还是创业者，现在都有点迷茫。
变化的世界格局、突飞猛进的科技进展、新一轮投资模式的换轨与迭代……一切都表明，要应对变化频出的复杂局面，仅仅凭借昨天的经验，看不穿当下的迷雾、未来的方向。
如何更加灵活地思考问题，寻找创新路径？
如何在不确定性中，重拾未来向好的信心？
沙丘邀请黄埔 11 期带班导师、合力投资管理合伙人张敏导师，对话东方富海合伙人韩雪松导师、启迪之星创投总经理兼主管合伙人刘博老师，分享「2023 新思考：应对复杂投资环境的策略」。
清科沙丘投研院编辑整理
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张敏：今天这个话题挺有意思，「应对复杂投资环境的策略」。当时沙丘和我讨论的时候，我觉得这个话题非常及时。我们投资人应该是最擅长处理各种复杂环境和变化环境的，今天在此讨论：在当前这样的环境下，我们怎么能寻找更多的可能性，以及我们怎么来看待未来、坚信未来。首先请各位简单介绍一下自己。
韩雪松：很荣幸跟大家交流。东方富海 2006 年成立，我主要关注新材料和新能源投资。
刘博：各位好，我们启迪之星创投 1994 年起源于清华大学，成立于2014 年，专注于早期硬科技投资，已经直投了300 家企业。
张敏：我也利用这个机会简单介绍一下合力投资，我们是 2012 年成立的，主要关注天使阶段，专注硬科技、Bio-Tech 和新能源。
大家在各自关注领域都是行业老兵，今年行业发生了什么样的深刻变化，面临什么样的重大挑战？
韩雪松：我们最近开会大家也问到这个问题。首先，上市都挺难的，这是对我们投资一个很大的挑战，但是另外一扇门打开了，就是并购，我觉得未来并购的机会远大 IPO 机会，今天有很多产业背景的 LP 也特别有这种需求。
我觉得作为投资机构，很重要的变化就是要放弃赚快钱的思想，在这两三年要深耕、苦练内功，把研究抓透。此外，我们认为未来的一个机会就是北交所的退出机会，会持续关注后续的变化。
刘博：从宏观来看，从资金端结构就发生了变化，诉求从财务投资、看好中国市场、人口红利，到对于中国整个产业的布局和人才工程师合力的释放，我觉得整个资金端的诉求和资金端的来源在发生剧烈的变化。
在资产端，我们感到各行各业都在发生更新、迭代和变革，这些变化不局限在硬科技——大家现在都在聚焦硬科技，但硬科技其实只是一个种类，现在在宏观环境的驱动下，风口一波一波地来，但是实际上回归理性之后，我觉得在各行各业还是存在着更新迭代的机会。我们也会关注存量市场通过技术升级出现的更新迭代的机会、新的技术所带来的新增值市场、以及交叉融合产生的增量。
对于真正想创业的人来说，如果他在一个相对冷的环境中能选择去创业，那么我相信他是看到了行业机会和产业价值，所以从这点上来讲，我觉得环境比较冷的时候正是孕育机会的时候，所以我们在这两年其实出手还比较频繁，大量布局早期科技类的企业。出于我们的历史和使命，我们会更关注如何把科技价值、社会价值、商业价值融合为一体，让企业能够从小到大成长起来。
从微观来讲，我觉得企业在不一定需要追求 IPO。我跟我们创业者也说，在高潮需要借势，就是借资本、政府、产业、市场的势；但是低谷的时候要守正，就是把握现金流、实现好真正的企业价值，做好开源节流，不断构筑企业壁垒，让自己的价值最大化。
张敏：我也抽空来讲几句。早期比较难，在当前的情况下，因为上市难了之后，那我们投早期来说，很多项目并购成为了一个最佳选择。
在这个复杂的环境下，当前的噪音越来越多。前不久朋友圈有一句刷屏的话「A 股市场能上什么我就投什么」，投资方向已经变成这个样子了。这两年我也学会很多新鲜词：大模型、AIGC，前不久的元宇宙、 Web 3.0 等等。
在这种环境下，各位基金合伙人怎么在噪音特别多的时候保持专注、做出自己的选择？在不局限自己同时要坚持自己，这是一个非常有趣的平衡点。
韩雪松：现在总体来说，我觉得还是投资的好机会。当然我们在国际上面临一些暂时的困难，但是我觉得越是困难的时候，越会有很好的投资机会。从投资机构的角度，这需要对产业有好的理解和认知。
这几年确实经常被新词晃花眼，但实际做投资需要冷静下来。第一我觉得要聚焦自己比较熟悉的一个行业，东方富海从 2013 年就开始坚持专业化，每个投资人专注 1~2 个领域，别太多了，精力不够用。
第二，想要避免噪音，不管是投早中后期哪个阶段的投资人，还是要看这个企业的核心竞争力。不管是早期的还是后期的项目，都有技术门槛，大家在看到很漂亮的报表材料时还是要冷静，关注项目的价值。
估值的问题也非常重要。现在硬科技大部分与制造业相关，我们看到 A 股大部分制造业公司估值还是在 20~50 亿之间，投资者一定要考察好企业的核心竞争力，考虑好估值，摸清楚企业的空间有多大、未来成长速度有多快、壁垒有多深。
刘博：我其实经常会被问：「你们认为风口是什么？你们对现在最火的 XX 怎么看？」我们其实也在不断思考风口和行业的周期、产业的发展规律。
这么多年来，风口出现的时候，我觉得对早期投资来说并不是非常好的进入时期。我们一直坚持的投资理念是科技创新，跟踪着创新创业的源头去进行投资，基本上都是第一轮第二轮投资，其实离 IPO 还非常远，所以基本上我们的基金是开发不了企业的全生命周期的。
在这个过程中呢，我觉得对噪音的判断还非常重要。这一方面源于你对一个企业、一个创始人的成长规律的认知，一方面源于你对行业的know-how，认识到行业的初创期、发展期、成熟期，稳定期，每一个阶段对企业在产业链上不同的溢价都是有迁移的：一个行业刚兴起时，发现需求的人最先切入了早期企业，当这个早期企业成熟了，其上游的技术就会不断更新迭代，产业链里的细节环节也会逐渐补充。所以我们在企业发展过程中需要判断，行业在什么阶段，目前这个企业是不是在早期进入的最好的时间点上。
第三点，就是刚才讲到的时机和估值。大家都知道在过去三年的热门行业，就是 2020年的芯片、2021 年的医药、2022 年的新能源，每一年其实都有风口，但其实每一个风口来临年的投资成本是最高的，我们在风口当年看企业，即使早期企业也是要价在一个亿以上，那这个时候就考验你的定力了。
我们认为「错过 ≠ 可惜」，我们相信好企业会持续涌现，新的技术、创新人才每年也会持续涌现。我们就找最有创新能力的人、最有产业价值点的点和最合适的估值，以及最好的时机来切入，更重要的还是分析企业本身的内生价值、产业的商业逻辑、市场的规模。
作为早期机构，我们投的时候追求的目标就不是千亿万亿，只希望他这个企业能成为行业第一。这么多年来在新兴产业领域，每当风口来临，其实我们已经投入了很多在这个风口里面第一的项目了。我觉得穿越噪声，更需要的是我们这件事情的情怀，需要大量看项目的经验，不要害怕错过，有自己的目标。
张敏：确实，我在听各位发言时，看到的本质是一种坚定的信念，就是内心深处是充满一种乐观的精神的。这几个月我也出去跑了一圈，确实感觉过去这一两年真的很难，可能是我从业以来最难的 12 个月。但是我也从业大概 20 年了，也没觉得哪一次容易过，从没见到募资时满街都是钱的情况。我想这也是老生常谈的「悲观者永远是正确的，但是乐观者才是真正最后的成功者」。
从这种信念，我想引出下面一个问题：大概率我们投一个项目熬到开花结果，都要等十年以上，我们以十年为期，请各位来说说对将来十年的战略部署和发展方向，额外需要关注的什么问题和一些风险。
韩雪松：我觉得我能给到 2~3 年投啥。三年以后投啥？我也不知道。
前两三年新能源很热，大赛道，一上市都是十亿百亿的，很多投资者尝到红利。但是这两年锂电池开始过剩了——所以一个行业发展到一定程度会过剩，会倒逼从业者不断内卷，降本增效。这是一个必然趋势。
未来投什么？我们东方富海也在考虑这个问题。我们认为未来 2~3 年，新能源赛道还有机会，光伏和锂电池还有很大的增长，可能存在一些机会。此外，新能源汽车、半导体我们也会重点关注。此外也会关注传统行业转型产生的新机会。
我觉得做投资一定要保持乐观，随着社会发展、创业人才的涌现，投资机会也会增多。
刘博：非常认同韩总最后这句话，其实人才和创新的机会一直都有。
这个问题我觉得可以从两个层次去解答。环境在未来的十年怎么变化？
我们是坚定并且理性的乐观主义者。过去十年硬科技投资还是比较冷的，能支持我们的 LP 还是相信科技、相信人才、相信中国未来的产业和市场的。但做早期投资光乐观也不行，我们在这个过程中还非常理性。
未来十年，我们从底层逻辑来讲比较关注两个机会：
第一是持续关注中国 14 亿人口带来的市场红利，随着消费升级、需求升级，各个领域还是存在着巨大的存量市场、刚需市场，在技术迭代过程中带来新的价值和机会。
第二是硬科技。现在我们明显看到政策、产业、市场等各方资源都在聚集，自主创新和人才也在不断涌现。在不确定性中，每个行业的发展当中不变的就是人才。所以我们始终会关注人才的源头——高校。
从这个方向上来讲，回归硬科技，我们抓人，回归市场，我们抓产业升级的机会。
我们现在已经投了 300 多家企业、从底层覆盖了 2 万多家企业。那未来十年，我们也要配得上企业的发展节奏，增强赋能和陪伴的能力。
我们对未来非常乐观，我每天面对的是全中国最优秀的人才、最萌芽的种子，在这点上我们还是坚定的理性的乐观主义者。
张敏：没问题，只能看两年，那我们就每两年开一次会，再搞五次就可以看到十年了。
今天最后一个问题，也很有趣，有人说今年不管是创业者还是投资人都更加焦虑了，那么面对现在复杂的投资环境、创业环境，我们需要怎样保持不断学习的精神。
韩雪松：投资确实是要不断的学习，因为在熟悉的领域，总容易受限于既有的认知，看企业觉得没什么创新，结果很快就没投资标的了，但最后风口来了时候，很多上市公司你都没有投到。
我们每个人都会遇到瓶颈，都会遇到产业超出自己认知的情况，所以我觉得投资人需要跳出自己以前的认知限制看未来，一定要保持敏感度。
刘博：我觉得做投资非常重要就是对行业的热爱，驱动你不断学习。此外就是要不断加深自己的行业理解，如果你专注一个行业，看三年就能看懂了。
当然这也和天赋有关系，有些人的专场是精专突破某一个方面，但投资是非常综合的，要带感、带劲儿，有商业 sense，你要知道每个环节上商业的本质是什么。创新、技术怎么转化？产品怎么卖？到扩张阶段怎么重塑公司各个要素继续发展？
企业在不同的阶段，特征是非常不一样的：早期基本上就是单点突破；快速成长期要构筑壁垒、扩张市场，一竞争就容易跑偏了，所以最重要的是知道自己的方向，自己的壁垒，然后坚持做下去；到成长期，很多企业是管理出问题，那要怎么突破战略思维的束缚，进行再创新再重塑？这些是一个企业能够穿越周期的战略节奏的把握。
想要能持续创新，开放包容的思想、交叉融合的理念也非常重要。那这个可能让我们自我提升，也能帮助企业更好的成长。
Q&A
有一个说法「模糊的正确胜过精确的错误」。在投资的实操中，怎么来理解这个概念？
刘博：早期投资其实我们能看的东西非常少，所以这个模糊的感觉就非常重要。
我觉得「模糊」是因为你不能找到定量的证据去证明，但实际上这个模糊也是有规律可循的。所谓模糊还是有「确定性」的。例如我们跟项目方接触不仅问这个项目本身的问题，还会问很多旁敲侧击的问题、或者通过沟通细节去判断创始人的性格、动机、能力，还有他的坚持、他的战略思维。
韩雪松：投资是门艺术，没有定式。虽然我们在描述每个项目一定会列出优点缺点，但最终还是看运气、博概率。
张敏：是的，我和 11 期同学的第一节课就说过「投资和人生一样是个概率问题」。另外我觉得「模糊」也指直觉，投资人是有对创业者、对人性的直觉的。
