在 2022 上半年，碳中和、硬科技作为今年仅剩的风口，「投早、投小、投硬科技」已成共识。科技创新与国产替代是反复出现的关键词，根据清科研究数据，科创板 VC/PE 渗透率攀升至 90.6%，领先优势明显，体现出股权投资机构高度关注科技创新领域。如何在经济下行交叠、国际环境多变、疫情影响反复的不确定性中，重拾未来向好的信心？为此，沙丘投研院创始院长、清科创业董事长兼首席执行官、清科集团创始人、董事长倪正东先生，诚邀：
- 沙丘投研院名誉院长、两任黄埔带班导师、源政投资董事长杨向阳先生
- 沙丘投研院黄埔 4 期带班导师、华盖资本创始合伙人、董事长许小林先生
倪正东：2022 年的上半年确实也不容易，整体来说下半年、下半场，整个投资界也都要加速了。各位导师都有什么感受呢？请大阳（杨向阳）老师先开始。杨向阳：我上半年跟往年没有什么太大区别，因为我近几年投的就不是很多，大概上半年投了 1~2 家公司。陈大同：我从 2008 年开始从事投资，一晃已经 14 年了，时间真快。今天咱们主题是「下半场」，但我觉得按照上半年下半年来区分，不太准确。在我们专注的硬科技、半导体领域，「上半场」应该是从 2019 年科创板成立之后，硬科技公司上市，造成了持续到去年年底的疯狂。但到了今年上半年发生了很多事情：黑天鹅事件、理性回归、以及影响最大的战争和疫情，等等。我们在 3 月以前还延续了快节奏的投资，至少投了十几家公司，但后来决定冷静下来看一看。现在整个二级市场估值回落，过去三年「上半场」那种疯狂已经过去了，我们的策略是先等待二级市场的压力传递到一级市场，估值更加理性之后，我们下半年再逐渐恢复投资节奏。许小林：华盖相对来讲更专注医疗健康行业，同时也在数字化方向做一些探索。今年上半年我们投了不到 10 家公司，相比过去五年的平均速度，我们今年放缓了很多。医疗行业从去年 6 月到现在，让二级市场、一级市场的人都大跌眼镜的可能就是，以往大家认为医疗是一个抗跌的行业，但没想到跌幅可以非常大。这使得大家开始重新审视这个行业在过去几年的泡沫是不是有加剧？另外，长三角也是我们很重要的投资区域，上半年受到疫情影响，投资工作也放缓了很多。北上深三地的联系一直断断续续，这也是为什么解封后「投资圈集体出差」都成了一个很新奇的事儿。倪正东：确实，北京、上海、深圳是中国的三大投资中心。在三大中心之外，还有一个比较重要的地方，就是我们西部的中心——西安。请米磊导师介绍一下。米磊：中科创星上半年的节奏其实跟前几年差不多，今年到现在大概投了 30 多个项目。当然，受疫情影响，现场交流、尽调等环节受到了一定的影响，一些项目的进度会被迫「拖一拖」，但是总体来说，上半年投资数量与去年基本持平，投资金额比去年略有增加。诚如几位导师所言，二级市场的估值对一级市场会有些影响，所以一方面我们在策略上会做一些微调；另一方面，我们会考虑过去一两年内没有那么热的一些领域，以及去投更早期、更前沿的项目。因为早期项目往往需要 3~5 年才能够真正进入市场，所以下游的波动对早期项目的影响没有那么大。此外，我们在今年上半年也加强了一些天使轮的布局。倪正东：上半年整个投资界确实也不容易，明显感觉到压力非常大。举个例子：根据我们清科研究中心数据的统计[1]，2022年 5 月 VC/PE市场共计 201 支基金完成新一轮募集，同比下降 52.6%，环比下降15.5%；披露募集金额的 198 支基金共募集518.55 亿人民币，同比下降 40.6%，环比上升5.4%。2022 年 5 月 VC/PE 市场共发生 322 起投资案例，环比下降 10.3%，同比下降 67.3%，其中披露金额案例 265 起，共涉及投资金额 224.06 亿人民币，环比下降40.1%，同比下降 77.5%；单笔投资金额为 0.85 亿人民币，环比下降31.8%。 杨向阳：我觉得跟我想得差不太多，甚至数据可能比我想的还乐观一点，说明大家工作的惯性还是蛮强的。陈大同：我同意大阳说的。我想指出的是，真正妨碍我们投资的还不单单是城市间流动的地域限制，更大的影响在于心理、心态层面。等疫情过去到了下半年，可能大家会觉得要面临一个新的世界，跟你半年前想象不一样。这对每一个投资人都得有新的适应过程。而且我们普遍认为，冬天来临了。但冬天并不意味着不能投资，只是我们投资策略需要变化。除了国内疫情，我还想特别强调一个变量，就是战争的影响。咱们做硬科技的人看得很清楚，原来全球化时代，我们的制造业天下无敌，拼性价比没人拼得过我们。但战争一来，在国家安全面前，产品性价比的优势就消失了，我们就面临着很强的壁垒，外销会发生天翻地覆的变化。但好消息是国产替代变成刚需了，而且会比去年、前年的需求还要高。这逼着每家中国企业必须要用中国东西。原本我们预测这道壁垒可能在 3~5 年之后才出现，但是没想到今年由于战争，壁垒几个月之内就发生了。所以这是我们下半年每个人都面临的一个挑战：冬天怎么投资？许小林：倪院长谈到的数据如果早一个月披露，可能大家还认为这是不真实的，因为那是大家都认为要锐减更多，所以一说到才下降了将近 80%，大家反而觉得比想象还好一点。我非常同意大同老师说的，数据下降肯定是多方因素综合造成的。当下的政策、二级市场的资金状况、过去几年堆起来的泡沫，都叠加在一起反映在这半年中了。但我和大同导师不同的观点是，我最近跟 LP 也在讲，今年下半年到明年，可能是新的投资周期里比较好的投资窗口期。综合我自己对医疗行业的经验、以及最近的同业交流，大家感觉不会马上反弹，但是至少最坏的情况都已经在预期之中。米磊：对于倪院长提到的数据，这里表达一点我自己的感受。首先，从数据来看，我觉得降幅可能超出很多人的预期。从我个人的经历来看，尽管当前整体投资环境不太乐观，但我觉得还是有很多领域值得投资，比如新能源领域的不少项目还是「吃紧的」，基本上好项目都还是很抢手的。其次，我也认同大同导师所说，募资和投资总额整体下降幅度如此之大，可能是因为企业家们、投资人们、LP 们的对于未来的预期的信心都不太足。但是，我也想强调，危机之中也有机会，任何一个行业都有「春、夏、秋、冬」的发展规律，因此，看清自己现在所处的阶段至关重要。比如，科技革命周期是 50~60 年，自 1970 年代美国开启第三次科技革命以来，集成电路和光纤通信推动的信息化革命这波红利基本走向尾声，我们已然处在第三次科技革命周期的「尾部」，所以经济不太好是全球性的问题。当前，只有推动新一轮的科技革命，才能够带动经济再上行。此外，除了大周期，经济发展还存在以 10 年为周期的朱格拉周期和每 3~5 年（40 个月）为周期的基钦周期等。自 1998 年、2008 年两次金融危机后，我们当前也正处在新一轮的朱格拉周期末期的余威之中。小周期叠加大周期，所以我觉得目前的艰难也是正常的经济现象。这轮基钦周期大概还有 10 个月左右，所以我觉得大家再熬熬 10 个月左右就过去了，可能很快投资形势会好一些。
倪正东：我担心的一个情况是，过去这一年多时间里大量的企业家、投资人都面临着财富缩水的问题，现在个人做天使投资的情况越来越少了，大家越来越谨慎了。大阳老师怎么看待这样的境况？用自己的钱为情怀、为理想做天使投资的人，现在是什么样的状态？杨向阳：我们做早期天使的人，基本上有一个特点，看项目最少都是看的未来 8~10 年的发展情况。所以对短期内的一些问题可能反而没有那么紧张。倪院长谈到的这个状况确实会存在，因为真正理解个人天使的投资人还是很少数的，大部分做早期投资的人还是会很大程度受到波动影响的。刚才小林老师谈到近期生物医药股价跌幅大，颠覆了对这一行业抗周期的认知，我不这么想，因为我几年前就觉得许多生物医药企业估值太高了，不太符合基本规律。这话我讲了 20 多年了，生命科学和 IT 不同，几乎不存在一个所谓的大浪潮。IT 背后有摩尔定律，芯片、晶圆制造出来很快就可以投入市场，形成一个个浪潮。而生命科学领域，尤其是创新药无论如何都避不开人体实验。我们做过药的人都知道一句话「老鼠是撒谎者」，就是指基于医疗实验中的白鼠得出的动物模型数据是不完善的。所以前几年扎堆出现生物医药公司时，我是比较担心的。美国 FDA （美国食品药品监督管理局，Food and Drug Administration）一年能批准多少新药？数据都是在这里。那为什么国内两三年内能有这么多创新药呢？这是不现实的。因此医药下跌，其实是宏观经济形势影响下对前期泡沫的挤压。回到倪院长刚刚的问题。既然聊到「下半场」我也想到我自己投资生涯的半场。从事投资时间越长，越会思考更远的事情。早期天使投资有一个很大的特性，就是我们往往不是被动投资，而是主动投资，就是你会设想某一个方向的发展前景，去组织资源或去组织人才来实现。对我来说，下半场我希望去做一些我自己认为比较重要的事。比如生物医药领域我这两年就会关注人类要如何应对衰老这个研究课题，如果我们把衰老当做疾病来看待，可以做些什么样的工作？比如塑料已经成了环境公害，有没有办法能够减少使用量？比如碳排放问题现在是全球性问题，未来有没有技术能解决？等等这些关于美好未来的问题。所以真正做天使投资的人。我觉得他们对短期的波动看得比较淡一点的，一般我们更关注未来 10~20 年的变革。这次我们自己亲身的体会来说，确实整个投资的热情以及投资的数量是锐减的。我也参与了深圳市成立天使投资协会的工作，希望激发和发展个人天使。我感觉其实最根本的问题并不在于项目或发展方向，而是如何激发大家对未来的期许和信心。许小林：诚如大阳老师所说，大家看到现在很多成功企业家，例如比尔盖茨、马斯克，中国的陈天桥、张一鸣等等，都不约而同去研究生命科学。因为医疗健康赛道真的是和每个人的每个生命阶段都息息相关，我们都关注如何活得更久、活得更好。这也是为什么最近这两年细胞治疗、基因疗法等领域在整个一级市场，从天使到 VC/PE 阶段都是比较受到投资者关注的。我们在苏州做了一个细胞治疗公司短短一年多时间估值就从 3 亿成长到估值超 20 亿。另一方面，我一直强调，医疗最核心的赛道其实并不是治疗，而是预防。大家在过去几年可以看到在港交所或科创板上市的公司基本都在肿瘤疾病方面有研发突破的公司，其实在这个方向上的竞争已经很激烈了。但心血管和肿瘤两大病种的整体患者群体也是有限的——中国还有数亿的健康人群。所以我们更大的市场实际上是健康管理的市场，就是所谓的预防——「治未病」。因此我认为你要真的关注更大的医疗赛道，就应该关注怎样在一个人没有生病的时候、或将要生病的第一时间能诊断出来、尽早干预，这就叫早诊早筛。我觉得这也是更有意义的事。陈大同：听大阳老师和小林老师谈到的话题我也有点感触。大阳在十多年前就说「要从中国制造走向中国创造」我印象非常深，在这方面作为天使投资人一直坚持这么多年很不容易。回到小林老师说到的，行业要挤出泡沫、回归平稳，是需要时间的。医疗健康领域从一年前到现在都经历了回归的过程。而芯片在科创板的估值一直很高，到了今年年初从 100 倍下降到 40~50 倍——这时候我们心里还挺有底的，心想终于等到这一天了，毕竟这三年都没有发生并购整合的原因就是泡沫一直很高。但是后来的发展开始出乎我们的预料：接连的意外造成资本市场的恐慌，市盈率一下掉到不到 30 倍——这比我们十年前最冷的时候还要低，这就是过度反应。从投资的角度，我同意米磊导师的观点，投资机会和产业发展息息相关，硬科技有自己的发展规律。回顾过去 20 年我们几乎没有低潮，因为我们这 20 年都只做一件事，就是国产替代、追赶别人。这时候大的经济周期对产业发展影响不大，因为你在不断争夺别人的市场，你自己的市场还很小。在国产替代、产业升级的大逻辑之下，发展是没有什么周期性的，这就决定了我们的投资机会还很多。我们基金一直处在一个状态：投资能力赶不上投资机会，项目出现的速度远超于我们的投资速度。这也是我们第一季度投得特别快的原因。但是后来我们发现下半年冬天要来临，开始等待更好的机会。投资行为的特殊之处在于，它和大家的心理预期相关。当科技上市造富的故事盛行，创业者、投资人都信心满满、头脑发热的时候，泡沫就膨胀起来了，募资融资都非常顺畅。但现在大家普遍信心不足，所以「冬天来了」就是指大家的心态普遍低落了，我近十年都没有看到过这么低谷的状态。另外消费者也受到很大打击，消费能力下降，导致现在消费相关的芯片也都跌得很厉害，但和汽车相关的芯片都涨得非常好。所以说现在全社会都面临信心缺失的问题。我们认为今年下半年信心也不会这么快能恢复，所以我们延缓投资节奏也是为了能够把我们融资的时间推晚到明年。相信那时随着疫情好转，大家的信心也会恢复起来。米磊：我一直呼吁说现在是投资硬科技的黄金时代，原因有很多，我简要说两个最为直观的：一是中兴、华为事件之后，全社会几乎都意识到了关键技术掌握在我们自己手里的重要性；
二是国家于 2019 年推出科创板，表示加大力度推动科技企业上市。
这两件事情很「直接地」推动了发展硬科技成为全社会共识。当前，我国还有大量的核心技术问题亟待解决，而市场有难题，就意味着就有投资机会。加之硬科技涉及的技术种类特别多，材料、芯片、新能源、航空航天、医药……其中每个领域的技术又可以划分为多种路线，因此投资机会是足够多的，很难被某几个机构全部「吃掉」。我认为，硬科技投资并不会形成像过去互联网时期几大巨头瓜分市场的情况，而是会从各行各业里成长出无数个隐形冠军企业。总之，实现关键核心技术自主可控、发展硬科技是中国未来 30 年要去解决的重大问题之一，而人类历史业已证明科技革命的发展才能带来新的经济社会的繁荣。对于我们来说，能做的就是认清规律。因此，在我看来，尽管现在大家都放慢了节奏，但投资人有了更多的时间去冷静思考，去仔细尽调，也是一件好事。我们要在「冬天」做好储备，提前布局，去等待下一个春天到来。陈大同：如同米磊老师说到，现在中国的创业机会非常分散。硅谷的芯片设计公司在创业最高峰的时期也没有超过 200 家，但现在中国的芯片设计公司可能有几千家了，看似发展得很拥挤，但实际上这些「专精特新」公司都专注在很细分的行业。这是中国的特点，就是我们的创业成本低、上市门槛低，而且细分市场机会分散之后，创业成功的标志就不是 IPO 了，而是被龙头企业并购：企业买到成熟的技术、团队和产品之后，迅速用自己的渠道、品牌来推广。这个模式已经在互联网领域发生了，也会在半导体、硬科技领域重复出现。我觉得这种并购潮在一两年之后就会慢慢出现，这是一个潮流。倪正东：上一次的「沙丘大咖说」，英诺天使的李竹老师也说到「慢就是快，少就是多」，我特别赞同。今年跟去年不一样，整个行业更加趋于理性和冷静，我觉得不管是做哪个投资阶段、哪个行业领域，大家能按自己适合的节奏去做投资总归是个好事情。
倪正东：今年我感觉见到的企业家、创业者们在学历阅历、创业故事、团队构成、地域分布等方面都有了很多变化，各位导师对创业者画像的变化都有什么感受？现在创业者们心态如何？你还会建议年轻人创业吗？杨向阳：创业肯定会越来越难、门槛越来越高。资本市场的水位是不增反减的，但创业、投资的量依然会很大，那么竞争就会越来越激烈。我现在接触到要创业的人大部分是一些学者教授、博士。我觉得不是每个创业企业都适合进入投融资市场的，我昨天还建议一个博士不要急着拿资本的钱。我觉得过去创业者是听不太进这种建议的，但现在大家都变得比较务实。我觉得这是一个很好的变化。倪正东：最近一年我去大阳老师那里，感觉见到的创业者企业家比两三年前见到的普遍要年长，以前很多 90 后、95 后，现在更多是 70、80 后，甚至 50、60 后。陈大同：年龄感这个事情我感触也很深。十年前看创业大赛，参赛者们大多都是 20 多岁的年轻人，如果其中突然出现一个满脸沧桑、头发花白的人，那一定是做硬科技的人。因为硬科技的商业模式是不一样的，创业者自己就需要有十几年的技术积累，所以创业者平均年龄肯定会年长一些。另外，我觉得现在的创业者也不一样了。十多年前的创业者大多是硅谷大公司回国的工程师，其实对市场、产品、管理、国内情况都不甚了解，所以走了很多弯路，失败率很高。但现在我们看到的创业者们，尤其在芯片领域，大多是出身于国际化的大公司做了十几年的总监、高管，他们不仅懂管理、懂市场、懂产品，甚至自己就带着客户，所以更加成熟、可靠。许小林：关于医疗健康方面创始人的特点，我们刚好最近看过一个分析报告[2]，调查分析了截止 2022 年 5 月 20 日已经在港交所和科创板上市、但尚未盈利的 40 家生物技术公司（其中港交所 28 家，科创板 12 家）的 69 位创始人：
- 高学历：博士学历者占近 80%，约 62% 的创始人拥有海外留学背景；
- 科学家创业：约 4% 的创始人在正式创业前只拥有科学家身份。
我觉得这几个维度的总结是很有代表性的。我们华盖这些年在医疗方向累计也投了 100 家公司，很有意思的是，目前为止，我们所投企业的创始人中，非专业背景出身的只有 1 人。我不知道这些情况和硬科技领域有没有相似？陈大同：非常相似，只有一点不同：早期的半导体创业者以海归主，近这些年国内的中科院系统、一流高校也涌现出很多不错的创业者，不是投海归为主了。米磊：我从事科技转化工作的时间比较长，也算积累了一定的经验。因此，根据我个人的经历和观察来看，近几年来的创业者，最突出的特质就是专业能力越来越强，很多创业者都具备深厚的学术功底或是产业背景，包括但不限于（学术界的）院士、学者，产业界的专业人士，海归创业者等等，现在都愿意亲自下场，参与科技成果转化的创新创业工作之中。这其实也说明了中国硬科技领域的创业环境变得越来越好了，因而成功的企业、项目和创业者也越来越多。陈大同：现在愿意创业的顶尖科学家越来越多，其中有一个原因是，我们的国产替代慢慢从中低端水平走到了高端水平，很多项目都是非常难的，科研工作者们有更深入的科研技术积累，在被伙伴或学生带动，就更容易参与到创业之中。这让我想起斯坦福大学的风气：教授的成功一定是学术成就与创业成功两厢辉映的。这种风气慢慢到中国了，我觉得是一个很好的转变。
倪正东：进入下半年，各位导师是否还会保持上半年的投资节奏呢？你们觉得下半年我们的投资行业会是什么境况？杨向阳：机构当然是要有自己的节奏。我自己未来还是想做一些自己认为重要的事情。可能和时间、周期没有什么太大关系了。看到的好项目多就多投一点，会加大主动设想的项目投资，我估计下半年我可能会更忙一些。米磊：最近几年，中科创星基本维持了自己的投资节奏，我个人认为下半年应该扔会保持当前既有节奏进行项目投资。原因在于行业都是有波动周期的，站在长期发展的角度来看，一些在短期内出现的局部性过热的项目终究都会回归合理的市场价格（值）。因此，我们不会仓促出手，而是要冷静分析，同时继续深挖目前不太热且具有良好未来前景的细分赛道的项目，也可以说是「以不变应万变」。陈大同：我们去年算是跑步，投资节奏很快，一年投了 50~60 家公司；上半年我们算慢慢散步，投得很慢；下半年我们可能恢复到正常走路的节奏。我们还利用这段时间来补齐自己的短板，比如融资渠道、投资布局、并购基金等方面，包括我们可能会和被投企业中的上市公司合作成立 CVC，来进一步把我们的基金扩张成投资平台。这样我们到明年就能以更多的子弹、更强的能力迎接未来的爆发。因为客观上：第一「大疫不过三年」，接下来限制会逐渐宽松；第二，从估值上很多行业已经有了比较大的跌幅。因此我们已经具备了在一级市场下手的条件。另外主观上，作为一个投资机构，要为 LP 做资产管理，还是要顺应投资周期的规律。因此当估值已经下降到合理区间，以及过去一年里大家都已经刻意放缓之后，我认为下半年会加快节奏。陈大同：我们芯片行业和医疗健康行业的差别是在，医疗的估值回归比我们早了半年，因此我们行业的信心重固还需要一段时间。倪正东：各位导师的分享都非常到位。整个行业相比于上半年， 下半年的投资速度的确会恢复一些。这对于在融资的创业者、企业家们来说，要抓紧 7~10 月VC、PE 们都活跃投资的时期去融资。融资还是要趁早，不要等自己没有钱的时候再融，当你还有很多钱的时候才是融资最好的时候。2022 年确实是魔幻之年，创业者、企业家、投资人和机构们都面临巨大的挑战。但我相信，就像大阳老师和大同老师谈到的，我们还是要恢复信心，还是依然热爱中国创新、创业、创投。我们不是看一天两天、三年五年，而是要以 10 年作为单位来看待中国的创业市场、投资市场。2022 年只是我们几十年投资生涯中的一年，我们一定会一起扛过所有的磨难。所以我们还是继续一起加油，为自己鼓劲，为行业鼓劲，我相信我们总能创造新的奇迹！
