高管薪酬需要与公司债务捆绑？

　　数十年来，公司一直将高管薪酬与诸如股票和优先认股权等股权捆绑在一起，但是，在薪酬组合中添加债券——比如，退休金，公司从内部付给高管的递延报酬（deferred compensation）（也就是人们熟知的“内部债务”（“inside” debt））——则开始受到人们的关注。“这是一个具有积极意义的动向，这种方式有望防范未来的金融危机，同时，还能将公司 经理人 的利益与所有投资者——既包括股东，也包括债券持有人——的利益更紧密地结合起来。”沃顿商学院金融学教授亚利克斯艾德曼斯（Alex Edmans）谈到。

　　在一篇题为《内部债务》（Inside Debt）的论文中，艾德曼斯和博士生刘琦（音译）指出，这种激励机制能保护债券持有人的利益，而且还能保护企业的价值，尤其是当公司的偿付能力出现问题的时候。这篇论文将刊登在《金融评论》（Review of Finance）杂志上。

　　艾德曼斯指出，当公司陷入困境的时候，其“薪酬包”（compensation package）（也称为“薪酬组合”，由基本工资、奖金、福利计划以及长期激励等四个部分组成。——译者注）主要根据公司股权而不是公司债务来确定的公司高管，可能会冒巨大的风险来拯救企业——当然，也拯救他们自己的薪酬组合——即便这么做可能会将公司价值和公司债务置于更加危险的境地。

　　艾德曼斯指出，这时候，不管结果如何，经理人的股权价值最坏也只能到零，因此，处于这种情势中的经理人便可能“为了复活而冒险”。如果他们的冒险行动失败了，其薪酬主要根据股权来确定的公司高管也不会有更多的损失。企业价值的其他损失则由债券持有人和其他债权人来承担，如果企业趋近破产，那么，他们在企业投资的价值则会骤然减少。

　　艾德曼斯指出，对公司趋近破产的经理人来说，股权薪酬（equity compensation）是一种“单向赌注”。“如果他们的冒险行动成功了，那么，股权的价值就会迅速上涨；可如果冒险行动没能取得成功，那么，他们的股权最坏也只是价值归零。”

　　债务类薪酬

　　很多公司高管都能凭借大胆的行动拯救自己的股权及其企业。然而，很多人也会一败涂地。艾德曼斯谈到了雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）和贝尔斯登公司（Bear Stearns）的例证，2008年秋季，在那场造成全球市场崩溃的金融危机期间，这两个公司因为在衍生产品上投下的巨大赌注而倒闭。他谈到，在金融领域之外，安然公司（Enron）则是公司高管过度冒险的一个经典例证，他们将公司的核心业务转向了衍生产品交易。而当这些冒险失败时，公司经理人的行为便葬送了企业。“就安然公司来说，他们本应该坦率承认并向投资者披露公司存在的问题的，可是，他们却试图隐瞒问题，希望在问题败露之前，自己的某个冒险行动能取得成功。但是，他们这么做只能把局面搞得更糟。”艾德曼斯补充谈到。

　　30年来，流行的薪酬理论一直认为，为了将首席执行官的利益与股东的利益统一起来，他们就应该拥有公司的股权。艾德曼斯认为，长期以来，人们一直在设法证明单纯股权薪酬的合理性，这是因为人们有这样一种观念：在实践中，公司经理人并没有持有多少自己企业的债务。他认为，这是一种错觉，原因在于，管理层持股的情况会得到广泛的披露，而退休金以及其他债务类薪酬的情况却很难监督。然而，美国证券交易委员会（U.S. Securities and Exchange Commission，简称SEC）的信息披露规定于2007年3月实施以后的新信息表明，实际上，公司为高管提供了数额可观的债务类薪酬，比如，退休金和递延报酬等。这篇论文写到，当可口可乐公司的前首席执行官罗伯特戈伊苏埃塔（Roberto Goizueta）于1997年去世时，拥有超过10亿美元的递延报酬。论文引述的其他研究成果也表明，13%的首席执行官持有公司债务的数额超过了股权的数额。

　　艾德曼斯认为，有些评论家得出的结论是，采用“债务薪酬”（debt compensation）是奖励公司经理人的无效方式，因为现存的理论不能为这种薪酬方案提供支持。不过，沃顿商学院的两位作者在这篇论文中谈到，实际上，债务可以成为最优薪酬包中的一部分。艾德曼斯谈到，自从证券交易委员会变革 信息披露规定以后，“人们开始认识到，公司高管不但确实以退休金和递延报酬的形式获取报酬，而且美国国际集团等公司也认为，这是一种为首席执行官支付薪酬的明智方式。”

　　疗救冒险的**方

　　在这篇论文中，就债务如何激励公司领导者的课题，两位作者还阐述了他们的理论见解。在构建模型的过程中，当涉及到经理人选择实施哪个项目的问题时，他们分析研究了为什么说内部债务在纠正过度冒险行为方面，是比其他方式——比如，为避免企业破产而为经理人提供奖金——更好的激励工具。随后，他们用这个模型衡量了管理实践中的一个因素，以确定什么水平的债务和股权组合最佳，结论是取决于企业的特点。

　　这个模型显示，年轻的成长型企业倾向于依靠高风险的战略构建企业价值。在这类公司中，高管薪酬偏重股权而不是偏重债务是更有意义的方案。艾德曼斯指出，初创型企业以及开创新局面的企业已广泛接受了这种薪酬方式。

　　这个模型表明，在具有很高破产风险的公司中，在投资决策和管理实践对企业的清算价值（liquidation value）（清算价值是指公司撤销或解散时，资产经过清算后，每一股份所代表的实际价值。——译者注）可能产生重大影响的企业中，在高管层的薪酬包中添加债务内容则是一种更好的方案。这篇论文列举了这种方案在“杠杆收购”（leveraged buyouts，简称LBO）（又称“融资并购”，指公司或个体利用自己的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。——译者注）应用的例子。通常而言，杠杆收购的对象是那些深受过度投资之累的成熟企业，收购开始时，经理人——通常是一家 私募 股权机构——进入被收购企业，并掌控公司运营，同时持有被收购公司的债务和股权。“当企业的偿付能力达到岌岌可危的境地时，债务对公司的影响最大。”艾德曼斯谈到。此外，这个模型还表明，公司拥有的债务越多，高管薪酬包中债务薪酬的比例也应该越大。

　　今年夏季，美国国际集团采用了这样一种薪酬方案——以名为“长期 绩效 表现单元”（long-term performance units）的形式支付奖金。在这种奖金方案中，80%的价值根据美国国际集团的“次级债”（junior debt）（保险公司次级债，是指保险公司经批准定向募集的、期限在5年以上（含5年），本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。——译者注）来确定，其他部分则根据美国国际集团的普通股价值确定。在公司重组期间，这种全新的薪酬方案有助于减少基于股权的那种薪酬的波动性。该公司的重组在政府的监督下进行，为拯救该公司，政府投入了1，020亿美元，而且核准了这个基于债务的全新奖金方案。

　　艾德曼斯指出，美国国际集团在高管的薪酬中增加更多的债务，从而将公司高管的薪酬与债务持有人以及企业的清算价值联系起来，而不是在薪酬中提高内部债务——比如，退休金——等其他薪酬的形式水平，是一个更为清楚明确的方案。公司支付的退休金与公司的担保债务（secured debt）稍有不同，从而减少了对管理层的影响。

　　避免破产vs. 维护价值

　　论文的两位作者谈到，其他研究结果指出，为了避免公司破产而为高管提供奖金的激励方案已经足够了，所以，债务类薪酬是毫无必要的。然而，两位作者则认为，这种激励方案只能激励经理人避免让企业破产，可如果企业的破产已经变得不可避免时，这种奖励方案并不能激励经理人竭尽全力维护企业的价值。如果为了避免企业破产而为高管提供奖金激励，那么，在破产清算中，不管债券持有人每一美元的投资最后收回80美分，还是10美分，公司高管都会丧失奖金。从而，经理人对公司的残值便会无动于衷，也就不会去全力保护债券持有人的利益了。

　　艾德曼斯谈到，尽管确定管理层薪酬方案的是公司的股东，不过，如果公司经理人能与债券持有人更加密切地合作，同时，在危机中积极保护企业的价值，那么，股东也能从中受益。他还谈到，认为公司管理层受到激励而愿意保护自己利益的债券持有人，对债券投资回报的要求会较低，从而，有利于减少企业的总体支出，进而推升公司的股权价值。

　　艾德曼斯表示，尽管人们强调股权薪酬，而且对围绕债务建立起来的薪酬模式越来越有兴趣，不过，工资依然是公司高管薪酬的组成部分。研究的新发现“是对人们一直熟知的既有薪酬方案的补充。”

　　两位研究者认为，对公司董事会来说，无论是在企业表现良好的时期，还是糟糕的阶段，将债务添加到高管薪酬方案中都是缓解经济周期波动性影响的简便途径。如果一位高管接受的是股权和债务平衡的薪酬，那么，在企业发展的繁荣时期，薪酬中的股权价值就会上升，而且会比他薪酬中的债务价值高得多。论文的两位作者认为，出现这种结果的原因在于，当企业远离破产危险时，对企业来说，举债的必要性很小。与此形成对照的是，当企业陷入困境时，高管薪酬中的股权价值会降低，而债务在其薪酬中所占的比例则会更大——在这种时候，他或她应该对债券持有人的利益最表关切，同时，不会实施过度冒险的行动，会避免诸如关闭工厂之类的粗**决策。“薪酬既包括债务也包括股权的好处在于，它是自动平衡（self-balancing）的。”艾德曼斯谈到。“它可以自动运行。”